Tenga cuidado Sr. Greenspan

Por Alan Reynolds

Muchos de los economistas y los escritores editoriales más sabios que yo conozco están recomendando que el Banco de la Reserva Federal siga aumentando las tasas de interés hasta…¿Hasta qué? ¿Hasta que algo malo pase?

La banca central es el último refugio de la planificación central—la noción de que un grupo de expertos puede reunirse en secreto y planear la economía desde arriba hacia abajo. Pero este es un juego que se juega sin reglas. Hablamos del “arte de la banca central”, como si fuera igual a un show de magia. Mientras la banca central no meta la pata tanto, tendemos a casi que deificar a los banqueros de la banca central. Cuando ellos sí meten la pata, muchos argumentan que nosotros debemos habernos merecido el dolor y el sufrimiento como penitencia por los buenos tiempos.

Un problema muy conocido con la magia es el fenómeno conocido como el “retraso del reconocimiento”, y muchas veces resulta en que a uno “se le pasa la mano”—empujando las tasas de interés muy hacia arriba o muy hacia abajo por mucho tiempo. Observe cuidadosamente a las razones dadas por el Banco Central para sus decisiones, y usted se dará cuenta que siempre se refieren a algo que sucedió en el pasado. El crecimiento económico se veía bien el año pasado o en el último cuarto de año, por ejemplo. Esto es como embalarse en una carretera mientras trata de conducir su carro viendo al retrovisor—para ver si usted se está quedando dentro de las líneas.

Por razones misteriosas, estos magos embalados y con la mirada hacia atrás prefieren concentrarse en noticias pasadas sobre la economía real, en vez de concentrarse en el crecimiento de la inflación o del gasto absoluto. La inferencia es que el crecimiento vigoroso debe ser inflacionario y que el crecimiento débil asegura una inflación débil. Aún así la inflación siempre ha subido cuando sea que el crecimiento económico se estancó o se volvió negativo—en 1974-75, 1979-81, 1990 y aún en el 2001.

Nadie sabe que hará el Banco Central proximamente, o por qué. Pero yo se lo que pasó en el pasado bajo circunstancias misteriosamente similares. Cada recesión en los últimos 30 años ha sido precedida por una coincidencia de cuatro eventos, tres de los cuales podrían haber sido evitables:

Primero que nada, los precios de energía estaban subiendo rápidamente antes de cada recesión. Dentro del índice de precios al consumidor (IPC), los precios de energía crecieron por un 8.1 por ciento en 1973 y por un 29.6 por ciento en 1974; por un 25.1 por ciento en 1979 y por un 30.9 por ciento en 1980; por un 5.6 por ciento en 1989 y por un 8.3 por ciento en 1990; y por un 16.9 por ciento en el 2000.

Con la excepción del 2000, la inflación en general era terriblemente alta aún antes de aquellas alzas en los precios de energía—el IPC no compuesto por energía subió por un 7.8 por ciento en 1978 y por un 4.4 por ciento en 1988. Luego de que los precios de petróleo aumentaron dramáticamente, sin embargo, el IPC que no estaba constituido por energía se desaceleraba por algunos años en vez de acelerarse. No hay evidencia de que las alzas en los precios de energía alguna vez hayan resultado en inflación no relacionada a la energía más alta. Aquel es un mito peligroso.

Segundo, como resultado del alza de la tasa de interés del Banco Central, la curva de ganancias se volvió plana (como en el 2000) o invertida. El Banco Central empujó a la taza de interés de los fondos federales por encima del interés ganado con los bonos de la Tesorería de larga madurez en 1969, 1973-74, 1979-81 y en 1989.

Tercero, la tasa de interés de los fondos federales era relativamente alta en términos relativos—por lo menos dos o tres puntos de porcentaje más altos que la inflación en el IPC menos la energía.

Estas mismas tendencias de las tasas de interés funcionan bien en reversa. Antes de que la inflación se haya acelerado, la curva de ganancia por intereses se inclinó más y la tasa de interés de los fondos federales estaba cerca al cero o era negativa. La tasa de interés de los fondos federales estaba bien por debajo de las ganancias por intereses de los bonos de la Tesorería en 1971-72, 1975-77, 1987-88 y 2003-2004. Esto no es lo que está sucediendo ahora. En realidad lo opuesto es lo que sucede.

Si comparamos la tasa de interés de los fondos con las ganancias por intereses de los bonos de larga madurez o la inflación no relacionada a la energía, el Banco Central estaba en realidad siendo muy relajado entre el 2003 y el 2004. Pero no este año. Aquellos respaldando varios aumentos más a la tasa de interés de los fondos federales parecen haber estado conduciendo con el retrovisor en la mira.

Aunque yo creo que el Banco Central empujó la tasa de interés muy hacia abajo en el 2003-2004, aquello no requiere o justifica que se le pase la mano en la otra dirección en el 2006. Si eso pasa, el Banco Central puede que una vez más reaccione exageradamente a la recesión resultante al facilitar muy agresivamente luego de que la recesión se acabó (como en 1992-93 y en 2003-2004). Para evitar estar yendo y viniendo entre el freno y el acelerador se requiere de gran caución y mucha previsión. Las reglas serían mejores, pero no hay reglas. La política monetaria es un eufemismo para el antojo y el capricho.

La cuarta posibilidad potencialmente problemática es que: Cuando sea que los precios de energía y las tasas de interés estadounidenses estaban aumentando simultáneamente en el pasado, los bancos centrales extranjeros convirtieron eso en un apretón global al alzar sus tasas de interés también. Ese comportamiento copiador era en parte consecuencia de la confusa situación de alza de precios de energía y una inflación creciente. El dólar estaba apreciándose, como lo ha estado haciendo este año, lo cual hace de los precios basados en el dólar del petróleo aumentar aún más rápido con respecto al yen o al euro que se están devaluando.

“Bancos desde Europa hasta Japón consideran alzar sus tasas de interés junto con el Banco Central de EE.UU.”, dice un titular del Wall Street Journal. La única esperanza del escritor era que “una reversión de los precios del petróleo o una recesión económica renovada podría detenerlos”. Eso confirma mi preocupación de que los bancos centrales en EE.UU. y en el extranjero están concentrándose en el único precio relativo que por lo menos pueden controlar sin precipitar una recesión—específicamente, el precio mundial del petróleo. Una tasa de interés más alta para los fondos federales es una manera perversa de persuadir a los chinos para que compren menos petróleo, o a los tejanos para que produzcan más este.

Con respecto a la apocalípticamente familiar idea de que los bancos centrales más grandes empujarán las tasas de interés hacia arriba hasta que haya evidencia innegable de una “recesión económica renovada”, eso requiere de un proceso de experimentación y equivocación que solo puede terminar de una manera—en una equivocación. Por definición, las tasas seguirían aumentando hasta que sea demasiado tarde.

El IPC no constituido por energía ha tenido un promedio de 2.2 por ciento desde 1996—comparado con 5.5 por ciento desde 1967 a 1995. Sobre la base de calculaciones de cambios de un año a otro, la inflación no constituida por energía todavía era 2.2 por ciento la última vez que lo averigüé. Era aún más baja si usted se fijaba en un índice ajustado a las tendencias que era más exacto, y aún más baja en Japón y en Europa.

El mercado de los futuros últimamente ha estado esperando que la tasa de interés de los fondos federales alcance un 4.5 por ciento a comienzos del próximo año y que continúe subiendo. A menos que algo inesperado suceda para levantar el IPC no constituido por energía por encima de su terca tendencia de 2.2 por ciento, una tasa de interés de un 4.5 por ciento sugiere un interés real por sobre el dinero efectivo de alrededor de un 2.3 por ciento.

Podría ser peor. La tasa de interés real comparable alcanzó 3.5 por ciento en 1990 y en el 2000 antes de que la economía comenzara a desmoronarse. A menos que las ganancias por interés de los bonos aumenten substancialmente, sin embargo, una tasa de interés de un 4.5 por ciento o más sería todavía más alta que la ganancia por interés de los bonos de la Tesorería con madurez de 10 años. De acuerdo a esta medida, la curva de ganancia por interés sería en el mejor de los casos plana y probablemente invertida. Eso nunca ha ocurrido en medio de un alza del precio del petróleo sin que la economía se hunda en el tanque. Nunca.