¿Qué nos enseña Perú?

Desde hace más de dos décadas Perú constituye uno de los casos más exitosos de estabilidad monetaria en América Latina. Tiene un banco central, una moneda propia, un régimen de metas de inflación y, formalmente, un tipo de cambio flexible. A primera vista, parecería confirmar el paradigma monetario que se impuso en América Latina después de las crisis de fines de los noventa: banco central independiente, metas de inflación y libre flotación.

Pero cuando uno mira más detenidamente cómo funciona el régimen monetario peruano, la realidad es bastante más compleja. Y también más interesante.

Hace poco comparé el comportamiento de cinco economías latinoamericanas –Brasil, Chile, Colombia, México y Perú– con el de cinco países del sudeste asiático: Indonesia, Malasia, Filipinas, Singapur y Tailandia (ASEAN 5). Mi objetivo era evaluar si la flexibilidad cambiaria que adoptaron estos países de América Latina después de las crisis de fines del siglo XX produjo los beneficios que prometía. Básicamente, la de amortiguar los shocks a los términos del intercambio y de esta manera reducir la volatilidad macroeconómica.

Uno de los resultados más llamativos de ese análisis comparativo es que Perú no se comporta como los otros cuatro países latinoamericanos.

Brasil, Chile, Colombia y México (grupo al que denomino LATAM 4) exhiben una volatilidad del tipo de cambio real significativamente más alta. Perú, en cambio, se parece mucho más a los ASEAN 5. En nuestra base para 2001-2025, la volatilidad mensual del tipo de cambio real de Chile es aproximadamente 70% superior a la peruana; Brasil, Colombia y México muestran diferencias todavía mayores. La anomalía peruana requiere una explicación.

El espejo del dólar

Hay otro resultado todavía más interesante. Cuando analizamos la relación entre el tipo de cambio real de Estados Unidos y el de los países del LATAM 4, aparece un patrón bastante claro. Cuando el dólar se fortalece en términos reales, sus monedas tienden a depreciarse. Cuando el dólar se debilita, ocurre lo contrario. Es decir, son básicamente un espejo.

El fenómeno tiene una explicación simple. Cuando la Reserva Federal relaja la política monetaria, el dólar tiende a debilitarse, aumenta la liquidez internacional, cae la aversión al riesgo y los capitales fluyen hacia los mercados emergentes. Al mismo tiempo, los precios de los commodities tienden a aumentar. Para economías exportadoras de materias primas, los dos efectos se refuerzan: entran capitales, mejoran los términos de intercambio y la moneda se aprecia.

Cuando el ciclo financiero global se revierte sucede lo contrario. El dólar se fortalece, aumenta la aversión al riesgo, los capitales se refugian en Estados Unidos y los precios de los commodities tienden a caer. Las monedas latinoamericanas se deprecian.

No se trata de una relación fija ni automática. El ciclo de commodities y el ciclo financiero global no siempre coinciden y la política de la Fed es sólo uno de los determinantes de este último. Pero históricamente la correlación ha sido suficientemente fuerte como para que ambos shocks se potencien.

Esto plantea un problema interesante para la teoría convencional de la flotación.

Uno de los principales argumentos a favor del tipo de cambio flexible es que funciona como amortiguador de shocks reales. Si cae el precio del cobre, por ejemplo, Chile sufre un deterioro de sus términos de intercambio. Una depreciación del peso facilita el ajuste de la economía. Desde esta perspectiva, permitir que el tipo de cambio fluctúe tiene sentido.

Pero lo que es un amortiguador frente a un shock puede convertirse en un mecanismo de transmisión de otro.

Hélène Rey ha demostrado que existe un ciclo financiero global que afecta simultáneamente los flujos de capital, el crédito, el apalancamiento y los precios de los activos. Ese ciclo está estrechamente relacionado con el índice VIX de volatilidad que es un indicador prospectivo del riesgo del mercado accionario norteamericano y también es influido por la política monetaria de Estados Unidos. Este ciclo también afecta a países con tipo de cambio flexible. 

La evidencia sugiere que el tipo de cambio de LATAM 4 puede amortiguar el ciclo de commodities, pero al hacerlo se mueve procíclicamente con el ciclo financiero global. Es decir, la flexibilidad cambiaria no garantiza la autonomía monetaria. 

La misma depreciación que facilita el ajuste cuando cae el precio de los commodities coincide con salida de capitales, aumento de spreads y endurecimiento de las condiciones financieras en los mercados internacionales. Y la apreciación cambiaria durante el boom coincide con abundancia de capitales y relajamiento de esas condiciones.

El tipo de cambio es simultáneamente amortiguador del ciclo de commodities pero amplificador del ciclo financiero. Depende de qué shock estemos hablando.

La anomalía peruana

Perú enfrenta prácticamente los mismos shocks que Chile y Colombia. De hecho, por su dependencia del cobre y otros minerales su tipo de cambio real debería mostrar un comportamiento parecido. Sin embargo, no lo muestra. De hecho, exhibe una correlación significativamente positiva con la del tipo de cambio real de Estados Unidos.

Y aquí está el punto interesante.

El Banco Central de Reserva del Perú no practica una libre flotación en el sentido convencional. Interviene activamente en el mercado cambiario, acumula grandes cantidades de reservas, esteriliza sus intervenciones y utiliza encajes diferenciados y otros instrumentos macroprudenciales. Durante los períodos de fuertes entradas de capitales compra dólares para moderar la apreciación; cuando el ciclo se revierte puede venderlos para moderar la depreciación.

El FMI describe explícitamente el sistema peruano como un “multi-policy framework” diseñado, entre otras cosas, para enfrentar los riesgos derivados de la dolarización financiera. Durante los años de grandes entradas de capitales, el BCRP combinó intervención cambiaria, encajes y esterilización; cuando el ciclo se revirtió utilizó los buffers acumulados para amortiguar el impacto. 

Esto no es un detalle menor. Sugiere que Perú enfrenta el problema desde una perspectiva conceptualmente diferente a la de los países del LATAM 4.

La dolarización financiera se redujo significativamente durante las últimas dos décadas, pero no desapareció. El BCRP sigue tratando la dolarización de activos y pasivos como una característica central de su sistema financiero, y utiliza instrumentos diferenciados por moneda para contener sus riesgos. 

Paradójicamente, lo que se podría considerar una debilidad del sistema peruano –su bimonetariedad– puede haber contribuido a que su banco central tuviera una visión más realista del problema.

Perú parece reconocer implícitamente que pertenece al área financiera del dólar. No significa que tenga un tipo de cambio fijo, ni que el BCRP quiera fijar un determinado precio del dólar. Significa algo distinto: el dólar no es tratado simplemente como una moneda extranjera cuyo precio puede fluctuar libremente para absorber shocks reales. Es una variable central del sistema financiero doméstico.

Comercio versus finanzas

Esto nos lleva a una cuestión más general. La discusión latinoamericana sobre regímenes cambiarios ha tendido a darle demasiada importancia a la geografía de los flujos comerciales y menos a la geografía de los flujos financieros. Es usual escuchar a economistas afirmar que tal o cual país no pertenece al area dólar porque la mayor parte de su comercio exterior es con China u otros países de la región. Esto es a mi juicio un grave error.

Uno de los argumentos más repetidos en la Argentina en contra de una dolarización oficial es que Estados Unidos no es nuestro principal socio comercial. Argentina comercia mucho con Brasil, China y Europa. ¿Por qué adoptar entonces la moneda norteamericana? El argumento parece intuitivo. Pero supone que los flujos comerciales determinan cuál es el área monetaria relevante para una economía.

No necesariamente. Una empresa chilena puede vender cobre a China, comprar maquinaria alemana y financiar su inversión mediante bonos denominados en dólares adquiridos por fondos internacionales. ¿A qué área monetaria pertenece?

La literatura más reciente muestra además que la geografía del comercio tampoco coincide necesariamente con la moneda en que ese comercio se realiza. Gita Gopinath y sus coautores han documentado el papel dominante del dólar en la facturación del comercio mundial, incluso cuando Estados Unidos no participa de la transacción. El tipo de cambio respecto del dólar puede ser más importante para precios y volúmenes comerciales que el tipo de cambio bilateral entre comprador y vendedor. 

Comercio y finanzas se refuerzan mutuamente. Gopinath y Stein muestran cómo una moneda dominante puede simultáneamente convertirse en unidad de cuenta del comercio internacional, activo seguro y moneda dominante del sistema bancario global. Las empresas de países emergentes terminan endeudándose en esa moneda incluso cuando comercian principalmente con otros países. 

Por eso la pregunta relevante no es solamente con quién comercia un país, sino en qué moneda se determina el precio y la disponibilidad de su financiamiento marginal.

El problema del ahorro

Esta distinción adquiere todavía más importancia en América Latina por otra razón. Las tasas de ahorro de LATAM 5 son considerablemente menores que las de ASEAN 5. Durante el período que analizamos, la diferencia fue del orden de quince puntos porcentuales del PBI. La diferencia en la tasa de inversión, en cambio, fue mucho menor. Esto significa que las economía latinoamericanas recurrieron al ahorro externo. Y ese ahorro externo llegó fundamentalmente a través de un sistema financiero internacional dominado por el dólar.

Los resultados preliminares de mi análisis muestran precisamente que las economías con menor ahorro y mayor dependencia del financiamiento externo exhiben una sensibilidad significativamente mayor de su tipo de cambio real ante shocks del ciclo financiero global. El resultado es particularmente fuerte utilizando el VIX como indicador de ese ciclo.

La secuencia es: baja tasa de ahorro → mayor dependencia del financiamiento externo → mayor exposición al ciclo financiero global → mayor volatilidad cambiaria y financiera.

Esto permite reinterpretar el problema de la autonomía monetaria. Como expliqué en otro artículo, Julio H. G. Olivera sostuvo hace casi medio siglo que en un sistema monetario internacional los países periféricos enfrentaban una situación de heteronomía monetaria: no podían determinar independientemente tanto la cantidad de su moneda como su valor internacional.

Miranda Agrippino y Rey han demostrado que el sistema financiero internacional refuerza esa restricción. La política monetaria estadounidense modifica el apalancamiento de los intermediarios globales, los flujos internacionales de crédito y las condiciones financieras incluso en economías con tipo de cambio flexible. Los países que flotan su moneda sufren los mismos efectos. 

Esto sugiera que la baja tasa de ahorro amplifica la heteronomía a la que se refería Olivera. Y ésta quizás sea la principal enseñanza del caso peruano. Perú no eliminó la heteronomía monetaria mediante la flotación de su tipo de cambio. La reconoció y construyó una compleja maquinaria institucional para administrarla: reservas, intervención cambiaria, esterilización, encajes diferenciales para soles y dólares, regulación macroprudencial y disciplina fiscal. 

Los países de LATAM4 parecen haberse aferrado más al paradigma del tipo de cambio como amortiguador de los shocks reales. Pero como estos históricamente han tendido a moverse en sentido opuesto a los shocks financieros, la flexibilidad cambiaria que permitió amortiguar parcialmente los primeros terminó amplificando el impacto doméstico de los segundos. Es decir, la heteronomía no desapareció sino que reapareció por el canal financiero.

Perú eligió una estrategia distinta que, evaluada retrospectivamente, le permitió mayor estabilidad y contribuyó a una mayor tasa de crecimiento económico. Quizás el reconocimiento de la dolarización de facto explique por qué. 

La conclusión excede ampliamente el caso peruano. El área monetaria efectiva de un país puede estar determinada menos por la geografía de su comercio exterior que por la moneda y el sistema financiero que determinan el costo y la disponibilidad marginal de su financiamiento externo. Para países con bajas tasas de ahorro, como los latinoamericanos, esa distinción es clave.

Pero quizás la enseñanza más importante del modelo peruano, es que exigió una alta coordinación de la política monetaria y la fiscal para actuar de manera contra-cíclica frente a los shocks externos, tanto reales como financieros. En países cuyo sistema político exhibe rasgos de populismo endémico, es ingenuo pensar que este sistema funcionaría. El populismo es esencialmente pro-cíclico. La historia argentina es quizás la demostración más contundente de este aserto. Las “fiestas peronistas” han coincidido siempre con los ciclos alcistas de los precios de los commodities. 

Más allá de la excelente gestión de Julio Velarde y su equipo al frente del BCRP hay otro factor que es importante. Desde 2016 ningún presidente electo en Perú ha terminado su mandato, incluso aquellos que llegaron al poder con una agenda populista. Su corta duración les ha impedido a estos gobiernos acumular el poder necesario como para doblegar al banco central. Una consecuencia de esto ha sido la estabilidad de los funcionarios técnicos no sólo en el BCRP sino también en el ministerio de Economía y Finanzas. 

En conclusión, el model peruano se implantó en 1993, luego del autogolpe de Fujimori y se consolidó hasta el fin de su presidencia en noviembre de 2000. Desde entonces resistió bien el embate de la política. Creer que estas mismas condiciones son replicables en la Argentina y que simplemente “copiando y pegando” su diseño institucional llegaremos a la estabilidad monetaria es una fantasía. Muy peligrosa por cierto.

Alberdi siempre advirtió contra la pasión argentina por el mimetismo institucional, especialmente en el plano monetario. Sus resultados siempre fueron efímeros por una razón muy simple: se pretendía replicar un resultado sin replicar las causas que lo explicaban.

Este artículo fue publicado originalmente en Dolarización en Argentina (Argentina) el 2 de septiembre de 2026.