La globalización de las finanzas

Este artículo es una versión editada de su discurso de apertura de la XV Conferencia Monetaria Anual del Cato Institute, celebrada el 14 de octubre de 1997. El artículo apareció originalmente en el Cato Journal, Vol.17, No.3.

Ha surgido una expansión dramática en el flujo financiero a través de las fronteras y dentro de los países como resultado del rápido incremento de las telecomunicaciones y de las tecnologías y los productos basados en la computación. El ritmo ha llegado a ser sorprendente. Este desarrollo basado en la tecnología ha expandido de tal manera la amplitud y profundidad de los mercados que los gobiernos, aun los incrédulos, han sentido que no tienen otra alternativa que desregular y liberalizar el crédito interno y los mercados financieros.

En los últimos años la integración económica global se ha acelerado en una multitud de frentes. Mientras que la liberalización del comercio, proceso que se ha venido efectuando durante algún tiempo, ha continuado, han ocurrido cambios más dramáticos en la esfera financiera.

Los mercados financieros mundiales hoy son sin duda más eficientes que nunca. Los cambios en las comunicaciones y en las tecnologías de la información, y los nuevos instrumentos y técnicas de manejo de riesgo que estos cambios han hecho posible permiten a un amplio rango de firmas financieras y no financieras manejar sus riesgos financieros de manera más efectiva. Como consecuencia, esas firmas pueden concentrarse ahora en manejar los riesgos económicos asociados con sus negocios primarios.

La sólida rentabilidad de los nuevos productos al tenor de su enorme proliferación es prueba de la creciente efectividad de los mercados financieros en facilitar el flujo del comercio y de las inversiones directas, que claramente están contribuyendo a elevar como nunca los estándares de vida en el mundo. Se han desarrollado complejos instrumentos financieros -instrumentos derivados, en una forma u otra- para sacar ventaja de los logros en comunicaciones y en las tecnologías de la información. Tales instrumentos no hubieran florecido como lo han hecho sin los avances tecnológicos ocurridos en las décadas pasadas. Estos instrumentos no podrían valorarse apropiadamente, los mercados involucrados no se podrían arbitrar apropiadamente y los riesgos a que ellos dan lugar no podrían ser manejados de ninguna manera, menos aun apropiadamente, sin la capacidad de instrumentos poderosos de procesamiento de datos y comunicaciones.

Nuevos desafíos

Aun así, para los banqueros de los bancos centrales responsables de la estabilidad de los mercados financieros, las nuevas tecnologías y los nuevos instrumentos presentan nuevos desafíos. Algunos argumentan que la dinámica de los mercados se ha alterado de manera que aumenta la posibilidad de disturbios significativos del mercado. Cualquiera que sea el mérito de este argumento, hay una percepción clara de que las nuevas tecnologías y los instrumentos financieros y técnicas que aquéllas han hecho posible han fortalecido la interdependencia entre los mercados y los participantes del mercado, dentro y fuera de las fronteras nacionales. Como resultado, un disturbio en un segmento del mercado o en un país es casi seguro que se trasmitirá más rápidamente a través de la economía mundial que en épocas anteriores.

En generaciones previas, la información se movía lentamente, restringida por el estado primitivo de las comunicaciones. Las crisis financieras a comienzos del siglo XIX, por ejemplo, particularmente aquellas asociadas con las guerras napoleónicas, frecuentemente se relacionaban con eventos militares o de otra naturaleza en lugares muy lejanos. La posición especulativa de un inversionista podría ser destruida por un conflicto militar, algo que no sabría sino hasta después de días o incluso semanas. Hoy en día, desde la perspectiva de un banco central, eso podría considerarse una bendición.

A medida que se desarrolló el siglo XIX, las comunicaciones se aceleraron. A finales de ese siglo los eventos acontecían más rápidamente, pero su velocidad era más bien una marcha lenta en comparación a los estándares de los mercados financieros de hoy. El entorno que rodea actualmente a los bancos centrales -y desde luego también a los participantes privados en los mercados financieros- se caracteriza por la comunicación instantánea.

Es importante averiguar las raíces de esta extraordinaria expansión de las finanzas globales para evaluar sus beneficios y riesgos, y para sugerir algunos caminos que pueden explorarse útilmente con el objeto de detener sus consecuencias adversas potenciales.

Las raíces de la globalización

Un sistema financiero global, desde luego, no es un fin por si mismo. Es la infraestructura institucional que se ha desarrollado durante siglos para facilitar la producción de bienes y servicios. Consecuentemente, podemos comprender mejor la evolución de los florecientes mercados financieros de hoy analizando los cambios extraordinarios que han ocurrido en el siglo pasado o antes, en lo que convencionalmente conocemos como el sector real de la economía: la producción de bienes y servicios. Las mismas fuerzas tecnológicas que actualmente impulsan las finanzas se manifestaron primero en el proceso de producción y han tenido un efecto profundo en lo que producimos, cómo lo producimos, y cómo lo financiamos. Los cambios tecnológicos, o dicho en forma más general, las ideas, han alterado significativamente la naturaleza de la producción de tal manera que ha llegado a ser más conceptual y menos física. La parte física de lo que se mide en el producto interno bruto real constituye hoy una proporción mucho más pequeña que en generaciones pasadas.

La sustitución creciente de conceptos por esfuerzo físico en la creación de valor económico también ha afectado la forma cómo producimos; ejemplo de ello lo constituyen los sistemas de diseños apoyados en la computación, herramientas para máquinas, y sistemas de control de inventarios. Rutinariamente ahora las oficinas están equipadas con tecnologías de alta velocidad de procesamiento de información. Debido a que la adquisición de conocimientos es con raras excepciones irreversible, esta tendencia continuará en el próximo siglo y más allá. La creación de valor en el advenimiento del siglo XXI seguramente involucrará la transmisión de información e ideas generalmente sobre redes complejas de telecomunicaciones. Ese desarrollo creará considerablemente mayor flexibilidad en cuanto a dónde se prestan los servicios y dónde realizarán sus trabajos los empleados. Hace un siglo, el transporte de bienes a las localidades donde crearían mayor valor sirvió el mismo propósito para una economía cuya creación de valor aún descansaba fuertemente en la producción física voluminosa.

Es de esperarse que así como los bienes y servicios se han trasladado a través de las fronteras, la necesidad de financiarlos haya aumentado dramáticamente. Pero lo que resulta particularmente sorprendente es como ha llegado a ser tan grande la financiación a través de fronteras en relación al comercio que financia. Seguramente, una buena parte de la financiación a través de las fronteras apoya portafolios de inversión, sin duda, algunos de ellos muy especulativos. Sin embargo, en el fondo, incluso éstos forman parte de los sistemas de apoyo al movimiento internacional eficiente de bienes y servicios.

La rápida expansión de la banca y de las finanzas a través de las fronteras no debe sorprendernos dada la extensión por la cual el procesamiento de información y las tecnologías de comunicación de bajo costo han mejorado la habilidad de los clientes en una parte del mundo de evaluar por sí mismos depósitos, préstamos, o oportunidades de manejo de riesgos ofrecidas en cualquier parte del mundo en bases de tiempo real.

Beneficios y riesgos de un sistema financiero global

Estos desarrollos realzan el proceso mediante el cual un exceso de ahorro sobre la inversión en un país encuentra una salida apropiada en otro país. En pocas palabras, facilitan el impulso para igualar las tasas de retorno ajustadas al riesgo en las inversiones a nivel mundial. Por lo tanto, mejoran la asignación de recursos escasos de capital a nivel mundial y, en el proceso, engendran una considerable dispersión del riesgo y oportunidades de compensar los riesgos.

Pero aún hay evidencia de que el arbitraje de tasas de retorno ajustadas al riesgo a nivel mundial no es completo. Esto sugiere que existe el potencial para que se desarrolle un sistema financiero mundial más grande que el actual. Si podemos resistir las presiones proteccionistas en nuestras sociedades tanto en el área financiera como en el intercambio de bienes y servicios, podemos anticipar los beneficios de la división internacional del trabajo en una escala mucho más grande en el siglo XXI.

Lo que no sabemos con carteza, pero sospechamos fuertemente, es que la expansión acelerada de las finanzas globales puede ser indispensable para el rápido y continuo crecimiento en el comercio mundial de bienes y servicios. Ha llegado a ser crecientemente evidente que se requerirán muchos estratos de intermediación financiera si vamos a capturar todos los beneficios de nuestros progresos en las finanzas. Ciertamente, la emergencia de un mercado de divisas de alta liquidez ha facilitado las transacciones forex y la disponibilidad de estrategias de hedging más complejas permiten a productores e inversionistas alcanzar las posiciones de riesgo que desean. Esto se debe en su mayor parte a la habilidad de los productos financieros modernos a desagregar riesgos complejos de manera tal que permite a cada parte escoger la combinación de riesgos para avanzar en su estrategia de negocios y evitar aquellas que permitan ese avance. Este proceso incrementa el comercio de bienes y servicios entre países, facilita estrategias de inversiones de portafolio a través de las fronteras, realza el financiamiento a bajo costo de formación de capital real a nivel mundial, y conduce a una expansión del comercio internacional y aumento de los estándares de vida.

Pero alcanzar aquellos beneficios seguramente requerirá el mantenimiento de un ambiente de estabilidad macroeconómica. Un ambiente llevadero a la estabilidad de precios y al mantenimiento de un crecimiento económico sostenido ha llegado a ser una responsabilidad primaria de los gobiernos y, desde luego, de los bancos centrales. No siempre ha sido de esta manera. En el último período comparable de comercio abierto internacional hace un siglo, el patrón de oro prevaleció. Los roles de los bancos centrales, donde éstos existían (recuerden que los Estados Unidos no tenían uno), eran bastante diferentes a los de hoy en día.

La estabilización internacional surgía a través de flujos de oro más o menos automáticos desde aquellos mercados financieros donde las condiciones eran menos exigentes a aquellos en los que no había mucha liquidez. Para algunos, incluyéndome a mí, el sistema funcionó bastante bien. Otros percibieron el patrón de oro como muy rígido e inestable y, en todo caso, su falta de capacidad para financiar políticas discrecionales, tanto monetarias como fiscales, condujo primero a mayores compromisos del sistema del patrón de oro después de la primera guerra mundial y en los años 30 a su práctico abandono.

El sistema de papel moneda que surgió ha dado considerable poder y responsabilidad a los bancos centrales para manejar el crédito soberano de las naciones. Bajo el patrón de oro, la creación de dinero estuvo limitado y atado a los cambios en la reserva de oro. El rango discrecional de la política monetaria era relativamente estrecho. Hoy los bancos centrales tienen la capacidad de crear o destruir cantidades ilimitadas de dinero y crédito.

Claramente, la seriedad con la que tomemos nuestras responsabilidades en un mundo moderno tiene profundas implicaciones para los participantes en los mercados financieros. Nosotros proveemos el telón de fondo contra el cual los participantes hacen sus decisiones. Como consecuencia, nos corresponde esforzarnos por producir el mismo ambiente no inflacionario que existió hace un siglo, si pretendemos lograr un crecimiento máximo sostenido. En este aspecto, sin dudas, el desarrollo más importante que ha ocurrido en años recientes ha sido el cambio de un ambiente de expectativas inflacionarias incorporado tanto en la planificación de los negocios como en los contratos financieros a un ambiente de inflación más baja. Es importante que ese progreso continue y que mantengamos un compromiso creíble de largo plazo hacia la estabilidad de precios.

Aun cuando puede haber pocas dudas en cuanto a que los cambios extraordinarios ocurridos en las finanzas globales en general han sido beneficiosos al facilitar mejoras significativas en las estructuras económicas y en el estándard de vida a lo largo del mundo, dichos cambios también tienen el potencial para ocasionar algunas consecuencias negativas. De hecho, mientras la velocidad de transmisión de eventos económicos positivos han sido un tanto más para la economía mundial en años recientes, cada vez es más obvio, como los recientes acontecimientos en Tailandia y sus vecinos y hace varios años antes en México ponen en evidencia, que errores significativos en las políticas macroeconómicas también impactan alrededor del mundo a una velocidad prodigiosa. En cualquier caso, el progreso tecnológico no es reversible. Debemos aprender a vivir con ello.

En el contexto de cambios rápidos que afectan a los mercados financieros, las hecatombes son inevitables. La agitación en los mecanismos del Sistema Monetario Europeo en 1992, la caída en el cambio del peso mexicano a finales de 1994 y comienzos de 1995, y los recientes ajustes de la tasa de cambio en numerosas economías asiáticas han mostrado como el nuevo mundo del comercio financiero puede castigar políticas de desalineamientos actuales o percibidos con sorprendente dureza. Esto es nuevo. Aun en épocas tan recientes como hace 15 o 20 años, el tamaño del sistema financiero internacional era una fracción de lo que es hoy en día. Los efectos contagiosos eran más limitados y, por lo tanto, las debacles financieras tenían menos consecuencias negativas. Tanto en el nuevo como en el viejo ambiente, las consecuencias económicas de los disturbios se minimizan si ellas no están adicionalmente complicadas por inestabilidad financiera asociada con tendencias inflacionarias subyacentes.

Manteniendo la estabilidad financiera

El reciente torbellino financiero en algunos mercados financieros asiáticos, y similares eventos anteriores, confirman que en un mundo de creciente movilidad del capital hay un premio para los gobiernos que mantienen sólidas políticas macroeconómicas y permiten que las tasas de cambio provean señales apropiadas acerca de la estructura más amplia de precios de la economía.

Estos países llegan a ser vulnerables en la medida que los mercados llegan a estar más al tanto de los excesos acumulados, incluyendo tasas de cambio sobrevaloradas, abultados déficits de cuenta corriente y agudos incrementos en los valores de los activos. En muchos casos, los excesos fueron consecuencia de pobres juicios de inversión tratando de emplear inmensos aumentos en portafolios para la inversión. En algunos casos, estos excesos se alimentaron con inversiones sin sentido en bienes raíces y otras actividades de préstamo por varias instituciones financieras en estos países, las cuales a su vez erosionaron las bases de sus sistemas financieros. Como consecuencia, estos países perdieron la confianza tanto de los inversionistas locales como de los extranjeros, trayendo como resultado disturbios en sus mercados financieros.

El recurrir a controles de capital para enfrentar los problemas de los mercados financieros del tipo que han experimentado algunas economías emergentes sería un paso atrás en la tendencia hacia la liberalización de los mercados financieros, lo cual al final no sería efectivo. El mantenimiento de la estabilidad financiera en un ambiente de mercados de capitales globales, por lo tanto, requiere que los gobiernos presten mayor atención en mantener políticas públicas sanas.

Los gobiernos están comenzando a reconocer que la entrega oportuna de datos económicos y financieros correctos es un elemento crítico para el mantenimiento de la estabilidad financiera. No sabemos cuál es la cantidad apropiada de divulgación, pero la experiencia mexicana de 1994 y la reciente experiencia tailandesa deja claro que el nivel de divulgación fue muy pequeño. Una mayor información pública integrada acerca de las condiciones financieras de un país, incluyendo datos actualizados de los compromisos del gobierno de comprar o vender divisas en el futuro y de la cartera de préstamos en mora de las instituciones financieras del país, permitiría a los inversionistas (tanto locales como internacionales) hacer decisiones de inversión más racionales. Tal divulgación ayudaría a evitar súbitos y abruptos cambios en las posiciones de los inversionistas una vez que se enteren del verdadero estado del país y de la salud de su sistema bancario. El aumento de la divulgación oportuna e integral de los datos financieros también ayudaría a sensibilizar a las principales autoridades económicas de un país sobre los peligros potenciales para su estabilidad financiera.

De manera que, a medida que los mercados financieros internacionales continúan expandiéndose, los bancos centrales tienen objetivos gemelos: alcanzar la estabilidad macroeconómica, y un seguro y sólido sistema financiero que pueda aprovecharse de la estabilidad al mismo tiempo que saca provecho de los inevitables avances tecnológicos.

La dinámica cambiante de un sistema financiero global moderno también requiere que los bancos centrales enfrenten el inevitable aumento del riesgo sistémico. Es probablemente justo decir que la misma eficiencia de los mercados financieros globales, engendrada por la rápida proliferación de los productos financieros, también tiene la capacidad de trasmitir errores a un ritmo muy rápido a través del sistema financiero en formas que fueron desconocidas hace una generación, y no imaginadas ni remotamente en el siglo XIX.

La tecnología actual permite a un solo individuo iniciar transacciones masivas con una ejecución muy rápida. Claramente, no sólo se ha incrementado marcadamente la productividad de las finanzas globales, sino que también, obviamente, la habilidad de generar pérdidas ha crecido a una tasa previamente inconcebible.

Más aún, al incrementar la eficiencia financiera global, creando los mecanismos para rebotar a través del sistema financiero global, se ha aumentado claramente el potencial del riesgo sistémico. ¿Por qué no entonces, uno podría preguntarse, impedir o contener la expansión de las finanzas globales por medio de los controles de capital, los impuestos de transacción, u otras iniciativas inhibidoras del mercado? ¿Por qué no retornar a los mercados menos agitados y aparentemente menos amenazadores de, por decir algo, los años 50?

Intentar contener los avances tecnológicos y el nuevo conocimiento e innovación por medio del levantamiento de barreras a la diseminación del conocimiento traería, como la historia lo demuestra ampliamente, consecuencias grandes, adversas e inesperadas. Al suprimir los mercados en una localidad, estos serían rápidamente reemplazados por otros fuera del alcance del control del gobierno e impuestos. Más importante aún, la toma de riesgos, tan indispensable para la creación de la riqueza, sería indudablemente suprimida en detrimento de los estándares de vida. No podemos retroceder el reloj de la tecnología, y no debemos intentar hacerlo.

Más bien, deberíamos reconocer que, si la tecnología ha ocasionado la presente tensión en los mercados, también sirve para contener dicha presión. Aumentar los sistemas de manejo interno del riesgo de las instituciones financieras constituye la medida más efectiva de contrarrestar la inestabilidad potencial de los sistemas financieros globales. El mejoramiento de la eficiencia de los sistemas mundiales de pago es claramente otra manera.

La disponibilidad de nuevas tecnologías y de nuevos instrumentos derivados claramente ha facilitado nuevas maneras más rigurosas de acercarse a la conceptualización, medición, y manejo del riesgo para tales sistemas. Hay, sin embargo, limitaciones a los modelos estadísticos utilizados en tales sistemas debido a la necesidad de simplificar los supuestos. De ahí, el juicio humano basado en evaluaciones analíticamente menos rígidas pero mucho más realistas de lo que el futuro puede deparar son de importancia crítica en el manejo del riesgo. Aunque una comprensión sofisticada de las técnicas de modelos estadísticos es importante para el manejo del riesgo, un conocimiento íntimo de los mercados en que comercian las instituciones financieras y de los clientes a los que sirven es aún más importante.

De esta y otras maneras, debemos asegurarnos que nuestro sistema financiero global cambiante retenga la capacidad de contener los shocks del mercado. Este es un proceso eterno que requiere una vigilancia también eterna.