Esperando el Big Bang

Así como una persona enferma puede generar una epidemia de gripe, un individuo es capaz de generar una ola de cambios en la esfera político-económica.  Esto fue lo que ocurrió cuando el ex presidente argentino, Carlos Menem, fijó el peso con respecto al dólar en abril de 1991. En enero de 1999, fue aún más lejos y sugirió que el país dolarizara su economía. A pesar que los asesores de Menem estudiaron la dolarización hasta el cansancio, fue él quien dio el puntapié inicial. Desde entonces, la pelota no ha dejado de rodar en la región:  Ecuador, El Salvador y Guatemala han adoptado recientemente varias formas de dolarización.

Menem obviamente sabía que las condiciones eran las propicias para dolarizar. Si se considera que las monedas latinoamericanas han generado problemas durante los últimos 30 años, como contraste y gracias a su estabilidad, liquidez y bajos costos de transacción, la posición del dólar se hace cada día más fuerte.

El mundo fija el 90% de los productos en dólares.  El noventa por ciento de las transacciones interbancarias de moneda extranjera usan el dólar y ésta es la divisa de reserva más importante en las carteras de los bancos centrales.  Las reservas en dólares de los bancos centrales ha aumentado al 66.2% desde un 50.6% en 1990, en gran parte gracias a su apreciación.  No es sorprendente que el dólar sea la segunda divisa más utilizada por los extranjeros después de la propia, con el 70% de los billetes emitidos circulando en el exterior.

En todo el mundo los mercados de capitales se están dolarizando en forma rápida.  Para bajar su costo de capital, las compañías extranjeras se están abriendo camino a la Bolsa de Nueva York y al Nasdaq para comerciar en dólares.  Muchas compañías extranjeras tradicionales expiden Recibos Depositarios Americanos (ADRs) en Nueva York. Estos  títulos de paquetes accionarios de compañías extranjeras, son comercializados en dólares y lo mismo ocurre con sus dividendos.

AmBev, por ejemplo, que controla el 70% del mercado de cerveza en el Brasil y el 25% del mercado de gaseosas, captó la atención de muchos el año pasado cuando emitió ADRs en la Bolsa de Nueva York.  También lo hizo Petrobras, la compañía petrolera de ese país, cuando listó sus ADR´s en agosto pasado en la mayor emisión accionaria protagonizada por un país con una economía emergente.

Muchas compañías extranjeras están ahora transando sus acciones directamente en Nueva York.  Para hacer el cambio, han sacado sus acciones fuera del país y se han sometido a las normas de contabilidad de Estados Unidos.  Numerosas firmas de tecnología  ni siquiera se están tomando la molestia de tener presencia accionaria en sus propios países.  Este proceso de dolarización ha hecho que muchas bolsas de valores locales tiendan a desaparecer.

No ha habido mejor ejemplo de esto que la Bolsa de Buenos Aires.  En años recientes, las acciones que representaban casi la mitad de la capitalización total de la bolsa han salido de esta y las compañías que representan el 43% de la capitalización restante están preparándose para salir.

El mundo ya está bastante dolarizado, aún cuando no sea oficial. La nueva era de la dolarización hace oficial algo que es una realidad en la práctica. Este cambio, lógico por lo demás, promete adoptarse en la mayoría de Latinoamérica durante la próxima década. Vemos como un país tras otro parece darse cuenta que mantener su propia moneda es un lujo que no se puede dar.

La dolarización viene acompañada de tasas de cambio bajas y más estables, unido a altas tasas de crecimiento. Esto ya lo podemos ver en Ecuador, donde la dolarización tiene confundidos a los escépticos.  Las tasas de interés han bajado, la economía está creciendo otra vez y los depósitos han empezado a volver al sistema bancario. En El Salvador, las tasas de interés bajaron sustancialmente el día después de que se anunció la dolarización. Las tasas hipotecarias bajaron a un 11% después de estar en 16% y las tasas de las tarjetas de crédito bajaron de 34% a un 17%.

Pasando de grado

Si todo esto suena demasiado bueno para ser cierto, de pronto lo es.  Para de veras sacar lo mejor de su dinero, los países que dolaricen tendrán que hacer reformas fiscales y del lado de la oferta para que sus economías se tornen más transparentes y flexibles.  Muchos líderes latinoamericanos no aprecian mucho esto. Para entender lo que se debe hacer después de la dolarización, veamos el caso de Austria.  Después de la crisis de petróleo de 1973, Austria intentó revertir el impacto negativo de esta crisis estimulando la demanda doméstica.  Para contrarrestar la amenaza de la inflación, apreciaron el Schilling frente al Marco Alemán en 1974. No obstante, no hubo restricciones frente a las presiones salariales y las cuentas entraron a un territorio negativo, alcanzando el 4.5% del PIB en 1977.

Esto ocasionó un gran debate sobre la estrategia económica.  De un lado estuvieron los "húmedos" liderados por la Organización de Cooperación Económica y Desarrollo, el Fondo Monetario Internacional, el canciller social demócrata Bruno Kreinsky, grupos industriales austríacos y algunos líderes socialistas.  Todos ellos estaban a favor de la devaluación del chelín.

Los "secos" argumentaron que una devaluación conllevaría un excesivo incremento en los precios, más inflación y salarios reales más bajos, entre otras cosas.  En resumen, argumentaban que la economía austríaca se debía ajustar a la tasa de cambio y no al revés.  Este grupo estaba liderado por Stephan Koren, quien fue nombrado presidente del Banco Central el 1 de febrero de 1978.  щl fue bastante convincente y de hecho logró el apoyo de los sindicatos.  Con esto se echaron los dados y el chelín quedó atado al marco alemán sin cláusulas de escape ni estrategias de salida.

La economía se ajusto tal como Koren había previsto. Los sindicatos respondieron moderando sus demandas salariales. La competitividad internacional aumentó tan pronto los salarios bajaron. Durante mediados de los años 80 los ajustes estructurales necesarios  entraron en marcha y las fofas empresas del gobierno austríaco disminuyeron en un 20% su fuerza laboral en un período de 3 años, sorprendentemente, sin ninguna huelga.  La consolidación fiscal se fue dando sin ningún problema, acompañada por reformas impositivas a la oferta y recortes en el nivel general de impuestos. El número de tramos del impuesto a la renta se redujo a la mitad y las tasas corporativas se redujeron de manera uniforme.

Los resultados han sido muy buenos, si no espectaculares.  Durante los últimos 20 años el crecimiento económico de Austria ha superado al de Francia y Alemania.  Con los salarios más flexibles de Europa, la tasa de desempleo en Austria es de 3.2%, un nivel bajo para la región.

Siguiendo el ejemplo de Austria

Si los países se dolarizaran en forma exitosa, deberían seguir los pasos de Austria creando políticas locales que permitan el ajuste de sus economías a un régimen dolarizado. No es suficiente terminar con el Banco Central y la moneda.  No si los bancos comerciales retienen sus poderes actuales de crear crédito, lo cual los deja vulnerables al pánico. Los bancos generan dinero haciendo préstamos. Ellos también deberían cubrir una fracción de sus depósitos con reservas líquidas, fácilmente reducibles en caso de pánico.  La respuesta es reestructurar los bancos comerciales y eso se logra obligándolos a retener el 100% de sus reservas.  Eso permitiría que los depositantes, tal como si participaran de un fondo mutuo, tengan la opción de retirar su dinero sin miedo a que el pánico acabe con la liquidez de su banco.

Otra ventaja importante de un 100% de reserva bancaria es que  los bancos necesitarían muy poco capital para cubrir riesgos menores asociados al equilibrio entre activos y depósitos. Esto hace que los sistemas de reservas del 100% sean especialmente apropiados para países con economías emergentes donde los bancos están notoriamente sub capitalizados.  ¿Quién va a generar préstamos para automóviles, hipotecas y créditos, si los bancos sólo operan procesando cuentas corrientes?  Un segundo grupo de instituciones privadas, similares a los bancos mercantiles que alguna vez los Rothschilds manejaron en Londres durante el siglo XIX podrían ser una opción interesante.  Estas instituciones de inversión podrían desvincularse de los bancos comerciales, dejando atrás las entidades únicamente concentradas en depósitos.

Separando el crédito del dinero

Los bancos mercantiles podrían extender crédito, pero no crear dinero, porque la fuente de financiamiento para préstamos vendría de la emisión de papeles y bonos a inversionistas y no por depósitos sustentados en créditos, porque no recibirían ninguno.  Monetariamente, se establecería un juego de suma cero.  Los bancos mercantiles no podrían prestar más que capital invertido de que dispongan.

Separar el crédito del dinero le da más seguridad al ciclo de préstamos.  Los inversionistas se preocuparían de que los bancos mercantiles estén manejados en forma prudente. A diferencia de los depositarios, estos inversionistas no podrán disponer de sus fondos cuando haya pánico.

¿Impide este arreglo la toma de riesgos?  ¿Se quedarán sin prestamos los negocios de especulación y empresariales nuevos por la aversión al riesgo de los inversionistas en bancos?  Para nada.  Los bancos que se especializaron en préstamos más riesgosos simplemente emitirían notas de crédito con un interés significativamente más alto.  En los Estados Unidos ya tenemos prestatarios de capital de riesgo muy similares a los que yo pienso que funcionarían en países en vía de desarrollo.  Se llaman fondos de "junk bonds".

La dolarización, acompañada con reformas que permitan un sistema bancario flexible y sólido, le solucionarían el problema a América Latina. Estamos esperando el Big Bang.

Artículo publicado en la revista Latin Finance, febrero 2001