¿Cuándo deberían iniciar los recortes de la tasa de referencia?

El actual debate público sobre la fecha de inicio de los recortes de la tasa de interés de referencia del Banco de México (Banxico) puede examinarse desde dos ángulos.

El primero supone que la política monetaria de este banco central se orientará, de manera efectiva, a conseguir el objetivo de inflación anual de 3,0 por ciento, vigente desde 2003. En este escenario, el ciclo de bajas de la tasa de referencia debería indicarse cuando la inflación general, según el INPC, se encuentre en una senda ‘clara’ de convergencia duradera al objetivo.

Obviamente, la claridad aludida está sujeta a interpretación. Sin embargo, una condición razonable consistiría en que la variación anual del componente subyacente del INPC se sitúe debajo de esa meta por varios meses.

El requisito anterior podría parecer demasiado estricto, pero tiene sentido si se atiende a la evidencia histórica: aunque la inflación subyacente ha tendido a reflejar la trayectoria de largo plazo de la inflación general, su nivel ha subestimado esta última, debido al sesgo al alza de la no subyacente.

Específicamente, en promedio, desde 2003 la inflación general ha sido 4,5 por ciento, la subyacente, 4,0 por ciento, y la no subyacente, 5,8 por ciento. En otras palabras, en el largo plazo, la inflación general se ha situado medio punto por arriba de la subyacente.

Por cierto, el criterio para empezar a reducir la tasa de referencia no debería ser evitar que su nivel real ex ante suba ‘excesivamente’, como lo han sugerido algunos miembros de la Junta de Gobierno de esa institución. La tasa de interés es un medio, no un fin, y su nivel y permanencia deben evaluarse en términos de su eficacia para reducir la inflación.

En últimas fechas, los logros de la política monetaria han sido exiguos. En particular, la disminución de la inflación general iniciada en octubre de 2022 ha estado impulsada mayormente por la reducción abrupta de la inflación no subyacente, la cual exhibió incluso registros negativos a mediados de 2023. Este descenso es ajeno a la política monetaria, aunque ha favorecido, en parte, también a la inflación subyacente.

Por su parte, la rigidez a la baja de la inflación subyacente ha aumentado respecto a la observada anteriormente. De octubre de 2021 a diciembre de 2023, este indicador se mantuvo por arriba de 5,0 por ciento, versus un promedio de 3,8 por ciento durante 2018-2020.

En diciembre de 2023, la inflación general subió a 4,7 por ciento y la subyacente se ubicó en 5,1 por ciento. Es evidente que la convergencia al objetivo se encuentra lejos. Dado que la política monetaria opera con rezagos, convendría que el Banxico aguardara a que la inflación subyacente descendiera por debajo de la meta.

Una segunda óptica, tal vez más realista, se basaría en la premisa de que, en la práctica, la estrategia monetaria del Banxico seguirá enfocada en que la inflación no supere 4,0 por ciento, que es la cota superior del intervalo de variabilidad en torno al objetivo.

Esta hipótesis se confirma con la complacencia que este banco central ha mostrado en materia monetaria cuando la inflación ha entrado al citado intervalo, aun si no ha llegado a tocar el objetivo. Esta explicación se ratifica, además, con el hecho de que la convergencia a la meta sólo se ha logrado en lapsos relativamente breves, por ejemplo durante 2014-2016. El resultado ha sido contraproducente: en promedio, desde 2003 la inflación ha superado notablemente 4,0 por ciento.

En este segundo escenario, no es descartable que el Banxico declare, una vez más, victoria de forma prematura, y empiece a recortar la tasa de interés de referencia sin suficiente sustento. Las razones que podría aducir han estado sugeridas en sus recientes comunicaciones, como enfatizar la desinflación alcanzada y la necesidad de evitar tasas de interés “muy” elevadas, supuestamente para apoyar la economía.

Varias consideraciones advierten sobre la posibilidad de una reversión al alza de la inflación, que podría acentuarse con las reducciones de la tasa de referencia. Entre éstas destacan: la reiteración del propio Banxico de que el balance de riesgos de la inflación respecto a sus proyecciones es al alza; las expectativas de inflación de los analistas y del mercado por encima de las de dicho banco central; la rigidez a la baja de la inflación subyacente de servicios; el previsible impulso de la demanda agregada, proveniente de la extraordinaria expansión fiscal y la política permisiva de los salarios mínimos, y el hecho de que a las caídas abruptas de la inflación no subyacente, motor fundamental de la desinflación, suelen seguir aumentos sustanciales.

Ojalá que el Banxico prefiera el primer enfoque y haga “lo que sea necesario” para alcanzar de forma permanente el objetivo de inflación de 3,0 por ciento.

Este artículo fue publicado originalmente en El Financiero (México) el 24 de enero de 2024.