8 de enero de 2013

Sobre la cuarta ronda de relajamiento cuantitativo de la Fed

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por James A. Dorn

James A. Dorn es Vice-presidente para Asuntos Académicos de Cato Institute y especialista en China y coautor de China's Future: Constructive Partner or Emerging Threat? (El Futuro de China: ¿Socios Constructivos o Amenaza Emergente?).

La decisión de la Reserva Federal de iniciar el año nuevo extendiendo y agrandando su política de alivio cuantitativo es otro paso hacia “el dinero helicóptero”—esto es, directamente aumentar los depósitos en efectivo de la gente mediante una inyección de dinero de alta potencia. Esto se podría hacer lanzando dinero desde helicópteros o haciendo que la Tesorería de EE.UU. imprima cheques mientras que la Fed imprime dinero. La idea es utilizar la imprenta para estimular la economía al inyectarle directamente dinero nuevo al flujo de gasto sin depender de tasas de interés más bajas y del sistema financiero.

Hasta ahora la Fed se ha resistido a la tentación de recurrir al dinero de helicóptero. Pero al iniciar su cuarta ronda de relajamiento cuantitativo (QE4), la Fed comprará $85.000 millones al mes en títulos respaldados con hipotecas y títulos de la Tesorería con madurez a plazos más largos hasta que se espere que la inflación llegue a 2,5 por ciento, o el desempleo caiga a 6,5 por ciento. Los modelos macroeconómicos de la Fed predicen que esos umbrales no se alcanzarán hasta mediados de 2015.

Con el fin de la Operación Twist, la Fed ha agotado considerablemente su stock de títulos de la Tesorería de vencimiento a corto plazo. En virtud de ese programa, la Fed compró $40.000 millones de títulos de la Tesorería con madurez a plazos más largos cada mes pero esterilizó esas compras vendiendo una cantidad igual de títulos con madurez a corto plazo. QE4 agregará más de $1 billón al dinero base en 2013 porque ninguna de las compras directas de títulos respaldados con hipotecas ($40.000 millones al mes) y títulos de la Tesorería ($45.000 millones al mes) serán esterilizados. Consecuentemente, la hoja de balance de la Fed se expandirá a más de $4 billones para 2014 desde menos de $1 billón antes de la crisis financiera de 2008-2009.

La explosión del dinero base en gran medida ha resultado siendo acumulada como reservas en exceso de la Reserva Federal y no ha tenido mucho impacto sobre los agregados monetarios. La débil demanda de crédito (incluso con tasas de interés sumamente bajas) debido a los esfuerzos por parte de los prestamistas privados para reconstruir sus hojas de balance, junto con la incertidumbre debido a la niebla regulatoria y el “precipicio fiscal”, y el pago de intereses sobre las reservas en exceso, han ayudado a prevenir que una cuadruplicación de la hoja de balance de la Fed tenga un efecto sobre el crecimiento rápido del dinero y la inflación —por lo menos por ahora.

El peligro es pensar que los incrementos rápidos en la base monetaria mantendrán a las tasas de interés nominales permanentemente bajas y que las reservas en exceso no serán eventualmente prestadas en busca de retornos más altos. La visión de corto plazo de la Fed y su aceptación de la idea de que la política monetaria puede efectivamente generar un empleo máximo sostenible ignora una verdad básica —la impresión de dinero no puede sustituir los verdaderos determinantes de la prosperidad. Aumentar el rango de opciones disponibles a los individuos depende de una mayor libertad económica, no de destruir el valor del dinero creando una oferta en exceso.

Los problemas del desempleo alto y el crecimiento lento no se deben al fracaso de la demanda agregada; se debe a que las instituciones necesarias para la armonía económica no fueron protegidas. Esas instituciones incluyen el dinero sólido, los derechos de propiedad privada protegidos por el Estado de Derecho y un gobierno limitado, tasas de interés y otros precios relativos libres de moverse de acuerdo a las fuerzas del mercado, e impuestos y las regulaciones que no destruyen los incentivos para trabajar, ahorrar e invertir.

No hay evidencia de que el dinero fácil reduce el desempleo o promueve el crecimiento a largo plazo; pero hay evidencia abundante de que el dinero en exceso crea inflación y aumenta el desempleo. Con QE4, la Fed está inclinando su mandato dual hacia la reducción del desempleo mientras que permite que su objetivo de estabilidad de precios se desplace hacia arriba.

Este desplazamiento de la política es peligroso. Hay límites a la política monetaria: la Fed no tiene el conocimiento para lograr el empleo pleno, que requiere precios relativos flexibles para todos los factores de la producción. El intercambio entre la inflación y el desempleo es una ilusión. Al tratar de utilizar el dinero para reducir el desempleo, la Fed arriesga erosionar todavía el poder de compra del dólar. No deberíamos ignorar la amenaza a la libertad económica que representa incluso la inflación moderada, como el experimento estadounidense con los controles de precios y salarios lo ilustraron a principios de la década de los setenta.

Un régimen monetario basado en el mercado, como el patrón oro, no fijaría las tasas de interés ni tendría una autoridad central que determine la cantidad óptima de dinero. La oferta de dinero ajustaría la demanda de dinero —y el valor a largo plazo del dinero permanecería relativamente estable. El banco central no podría monetizar la deuda o rescatar a los bancos que son demasiado grandes para fracasar. La política fiscal tendría que pararse por sí sola.

La Ley de la Reserva Federal, luego de ser enmendada, hace que a la Fed responsable del “empleo pleno, los precios estables y tasas de interés moderadas a largo plazo”. Solamente el segundo objetivo se puede lograr mediante la política monetaria, si la cantidad de dinero crece al mismo paso que la producción real a largo plazo. Sin embargo, ese objetivo (la estabilidad de precios) es más creíblemente posible bajo una moneda convertible que dentro de un sistema de dinero fiduciario. El congreso, al sobre-extender los objetivos de políticas de la Fed, ha encaminado a la Fed hacia el fracaso y hacia la politización de la política monetaria.

En lugar de ser una fuente de estabilidad, la Fed muchas veces ha sido “una principal fuente de inestabilidad”, como Milton Friedman señaló en 1972. Con una regla monetaria creíble, no hay un ancla firme para el dólar. Además, la Fed ha utilizado su discreción para asignar el crédito e involucrarse en la política fiscal. Al suprimir las tasas de interés nominales y empujar las tasas reales a territorio negativo, la Fed ha efectuado una represión financiera. Hay un argumento convincente de que el QE está fomentando el crecimiento del gasto público mientras que dificulta el crecimiento económico real.

El Director de la Fed, Ben Bernanke, ha reconocido los límites de la política monetaria, pero cree que esos límites no han sido alcanzados. Aún así, según un destacado funcionario, Charles I. Plosser, presidente del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, “Los costos potenciales superan con creces los que parecen ser escasos beneficios potenciales de expandir la compra de activos y extender el asesoramiento a futuro”.

Tratar de estimular el mercado de vivienda comprando más títulos respaldados con hipotecas solo pospone el ajuste en los precios de la vivienda que todavía necesita darse para lograr balancear la demanda y la oferta. Respaldar el mercado de la deuda pública, y crear una burbuja en ese mercado, solo prolonga el incentivo de los políticos para convertir el financiamiento con deuda y continuar en la fiesta de gasto. Además, mantener las tasas de interés en niveles cercanos a cero continúa penalizando a millones de individuos que han ahorrado para su jubilación y ahora tienen que asumir riesgos mayores para intentar mantener su calidad de vida. Esos y otros costos del “gran experimento” de Bernanke necesitan ser reconocidos.

Bernanke ha argumentado que él no está poniendo a “la política monetaria en auto-piloto” con QE4. Él meramente utiliza los objetivos económicos para el desempleo y la inflación como guías para la política monetaria —esto es, como indicadores de cuándo empezará a incrementar la tasa de los fondos de la Fed. Como tal, no hay una regla monetaria limitante, así que la incertidumbre acerca de la política en el futuro persiste.

La Fed está evadiendo el sentido común y la economía sólida al confiar en sofisticados modelos económicos del equilibro general estocástico y dinámico, en los que el dinero errático no juega un papel, y está ignorando el hecho de la fuente real del consumo es la producción, no el dinero. Pero para que la oferta cree su propia demanda, los mercados deben ser libres para determinar sus precios relativos, incluyendo a las tasas de interés. Los mercados privados libres también requieren de dinero sólido —esto es, dinero de valor estable. La inflación, incluso cuando es moderada, destruye la confianza en el valor a futuro del dinero, en virtud de un régimen de dinero fiduciario, estatal y discrecional.

A la Fed se le dificultará cada vez más reversar el camino —y elevar las tasas— conforme la inflación central llegue al umbral de 2,5 por ciento. Será más políticamente posible diluir la deuda con inflación que aumentar las tasas de interés y los impuestos. Por eso es que uno no debe descartar la tentación de la Fed de recurrir al dinero de helicóptero. De hecho, hay un creciente grupo de individuos haciendo un llamado para que se considere tal cosa.

El Financial Times, en una editorial titulada “Dinero de helicóptero: La impresión extrema de dinero debería ser discutida abiertamente” (“Helicopter Money: Extreme Money-Printing Should Be Openly Discussed”, 13-14 de octubre de 2012), dijo: “Imprimir dinero no solamente temporalmente para comercializar títulos en el mercado, pero permanentemente para entregarlo para ser gastado por alguien es la mayor herejía que puede cometer un banquero central. Aún así sería irresponsable no considerar esa opción”.

El señor Samuel Brittan, columnista del Financial Times, ha sugerido que en una situación de “demanda deficiente”, un lanzamiento de dinero recientemente impreso “aumentaría la producción y el empleo”. Él incluso ofrece una variante “ingeniosa” mediante la cual “el dinero de helicóptero podría ser estampado de tal manera que este perdiese su dinero si no fuese gastado antes de determinada fecha” (Financial Times, 31 de agosto de 2012).

Ese experimento se intentó en Zimbabue y fracasó miserablemente. Gideon Gono, director del banco central, creó cantidades masivas de dólares de Zimbabue y les colocó fecha de expiración a los billetes. El resultado fue un aumento importante en la velocidad del dinero y una hiperinflación. El gobierno luego impuso controles de precios y culpó a los “capitalistas” por el desorden. La pérdida de libertad económica y personal que resultó de esto debería servir de advertencia para cualquier banco central que esté considerando lanzar dinero de helicóptero.

Si hubiera “demanda deficiente”, hubiera deflación, no inflación. La tasa alta de desempleo en EE.UU. se debe principalmente a problemas estructurales, tasas tributarias altas, leyes de salario mínimo, la extensión de los beneficios de desempleo, el alto costo de los beneficios de atención médica provistos por los empleadores, y la incertidumbre acerca de las reglas y regulaciones fiscales a futuro. El miedo de saltar de un “precipicio fiscal” a menos que la Fed aumente la demanda agregada está equivocado. El verdadero asunto es el auge del Estado de Bienestar y de un sistema monetario dirigido a respaldar a un gobierno de gran envergadura —en lugar de uno dirigido a limitar su poder desnaciolizando el dinero.

En lugar de considerar el dinero de helicóptero, sería sabio convocar una Comisión Nacional Monetaria y realizar un debate serio acerca de las reglas versus la discrecionalidad y acerca de las alternativas al dinero fiduciario estatal. Limitar la Fed a un solo objetivo de inflación cero sería un paso en la dirección correcta. Permitir que el dólar sea convertible al oro o a la plata o a una canasta de commodities y abolir el banco central sería todavía más consistente con una sociedad libre. Como Alan Greenspan escribió en 1966, “El oro y la libertad económica son inseparables”.

Este artículo fue publicado originalmente en la revista Forbes (EE.UU.) el 27 de diciembre de 2012.