por Freemarket Corporate Intelligence
Freemarket Corporate Intelligence es una consultaría española dirigida por Lorenzo Bernaldo de Quirós.
Una situación límite
La economía española se encuentra en una situación de extrema gravedad. La combinación de unos desequilibrios estructurales ni resueltos ni encauzados con la tormenta que azota la Eurozona coloca a España en un entorno crítico. A la vista de los últimos datos de contabilidad nacional, la cuestión no es la consolidación de un largo período de bajo crecimiento, sino la entrada en una dilatada fase de recesión-estancamiento. Por añadidura, el paulatino cierre del acceso del sector privado a los mercados financieros junto a la creciente aversión al riesgo soberano español, consecuencia tanto del panorama presupuestario, financiero y económico interno como de la fórmula adoptada por los líderes de la Eurozona para resolver la crisis de deuda y bancaria amenazan con transformar los problemas de liquidez de la economía española en un problema de solvencia.
Si ese peligro no se ha materializado en los últimos meses, ha sido por la asistencia del Banco Central de Europa (BCE) y porque los mercados han concedido un voto “temporal” de confianza a España en espera de que un cambio de gobierno permita abordar una política que reconduzca las finanzas públicas a la senda de la sostenibilidad, sanee el sistema banca-cajas y siente las bases de la recuperación. Esta es la diferencia cualitativa esencial entre la posición de Italia y la de España.
En este contexto, los acuerdos cerrados en la Cumbre europea del 26-O y la ausencia de ellos en la del G-20 del 4 de noviembre no contribuyen a mejorar las perspectivas económico-financieras de España.
En primer lugar, la aplicación de una quita “voluntaria” del 50 por 100 para los tenedores privados de deuda griega no resuelve el problema de su sostenibilidad aunque se aplique en su totalidad. Ese recorte situaría la ratio deuda PIB en el 120 por 100 del PIB a finales de 2020, un nivel insostenible. Por tanto, la hipótesis de un default de Grecia en los próximos 12-18 meses no ha desaparecido. El riesgo de contagio para los Estados con posiciones financieras y bancarias frágiles no ha disminuido como muestra la peligrosa deriva de Italia. La incertidumbre sobre Grecia no se ha despejado y la inestabilidad política italiana agudiza las tensiones en los mercados internacionales de bonos. Ello crea un clima de incertidumbre con claros efectos desestabilizadores sin que sea posible descartar una ruptura del euro.
En segundo lugar, el diseño del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) carece de capacidad operativa real. Ni tiene la dimensión necesaria para paliar una potencial falta de acceso de Italia y de España ni para disuadir a especuladores y a los inversores de dejar de suministrar fondos a los Estados con dificultades bien porque esperan obtener beneficios a corto o porque cuestionan su capacidad de pago. Por otro, no puede actuar con rapidez en tanto sus decisiones han de adoptarse por unanimidad. Ambos elementos lo inutilizan como un instrumento eficaz para combatir la crisis de deuda y bancaria y evitar su contagio.
En tercer lugar, la posibilidad de acceder a los recursos del FEEF sólo es posible si los bancos no logran obtenerlos de fuentes privadas de capital o los Estados no consiguen disponer de los recursos necesarios para aportar el necesario. Esto crea incentivos para que los inversores cierren el acceso a la financiación a los países problemáticos en la confianza de que el FEEF les rescate. Como esto es imposible para economías como la italiana y la española, la única fórmula efectiva sería permitir al BCE adoptar una política de flexibilización cuantitativa. La idea de que los bancos obtengan un aval solidario de todos los Estados de la Unión Europea (UE) para facilitar su acceso al mercado mayorista y permitir que el crédito fluya se enfrenta a los mismos problemas que la emisión de eurobonos para facilitar la financiación de la deuda soberana y es dudoso que, si prospera, lo haga en una forma que sea suficiente para resolver el problema.
En cuarto lugar, las exigencias de capital planteadas para la banca, así como la obligación de dotar activos como la deuda pública a su precio de mercado actual frente al que tenía a 30 de septiembre de 2011 van a generar severas tensiones sobre la delicada situación de los bancos europeos, en especial sobre los de la periferia y un endurecimiento de las, ya muy severas, condiciones crediticias en esos Estados de la Zona Euro. Esto tiene unas repercusiones alarmantes.
Si los bancos y las cajas españolas tienen, salvo contadas y decrecientes excepciones, bloqueada la financiación externa privada, su situación empeora al verse obligados a “actualizar”, a precios de hoy, la deuda pública vieja, la anterior a 30 de septiembre de 2011, cuyo valor era muy superior al actual. Esta obligación aumenta sus necesidades de capital. Al mismo tiempo, supone de facto una rebaja del rating de la deuda española y su corolario, un cuestionamiento de la solvencia del Reino de España cuyos efectos son bien un encarecimiento de la financiación del Tesoro bien la imposibilidad de colocar sus emisiones. Las cosas se complican aún más por el tiempo fijado para finalizar el proceso de recapitalización: 30 de junio de 2012.
El resultado es un agravamiento de la dura sequía de crédito experimentada por la economía española. De este modo, las probabilidades de que las dificultades de liquidez degeneren en una cuestión de solvencia son muy altas. En el caso de España, las proclamas realizadas en el documento aprobado en la Cumbre del 26-O conforme a las cuales se evitará un desendeudamiento acelerado y desordenado de los bancos y cajas son utópicas como también lo es pensar que se mantendrá el flujo de crédito a la economía real. El endurecimiento de las restricciones crediticias soportadas por las familias y por las empresas españolas tendrá un efecto demoledor sobre el consumo y sobre la inversión, así como sobre las posibilidades de los agentes económicos de refinanciar sus préstamos.
Ante este panorama, la coyuntura española puede derivar hacia una peligrosa espiral deuda-deflación. Si las entidades crediticias, las empresas y las familias proceden a una venta masiva y simultánea de sus activos para recapitalizarse unas y para recortar su endeudamiento las otras, el precio de estos caerá en picado y los recursos obtenidos de su enajenación no sólo no reducirán la deuda del vendedor, sino que la aumentarán. En ese marco, el valor de los colaterales se derrumbará mientras el peso nominal de la deuda se mantiene. En respuesta, los bancos reestructurarán su cartera de préstamos, cortarán sus líneas de crédito. Esto agravará la contracción crediticia y desatará una segunda oleada de bancarrotas de los agentes privados que agudizará las tensiones financieras y reducirá de manera adicional el valor de los activos porque los agentes privados se verán forzados a venderlos a cualquier precio para pagar sus deudas.
En estos momentos, la hipótesis del desencadenamiento de una espiral de esta naturaleza es una amenaza real reforzada además por una no descartable ruptura del euro. La ausencia de mecanismos que permitan afrontar shocks sistémicos como el existente en estos momentos y las dificultades político-institucionales para encontrar una respuesta común a ellos hacen muy difícil que la unión monetaria pueda sobrevivir. Esa es la percepción racional de los inversores y de los mercados de capitales.