Lecciones de la experiencia monetaria panameña: Una economía dolarizada con integración financiera

Los aumentos del precio del petróleo en 1973-74 y en 1979-80 son casos típicos de disturbio real externo. En Panamá, el gobierno transfirió inmediatamente los aumentos de precios del crudo a los precios locales, incluyendo electricidad, ajustando directamente los precios relativos entre los transables y no-transables, sin la necesidad de devaluar. Los aumentos de precios no crearon problemas políticos, como en otros países, porque estaba claro para el público que no había otra alternativa. Como producto del aumento de precios del petróleo y la inflación mundial, el IPC de Panamá aumentó 31.5 por ciento entre 1972 y 1975, similar al aumento del 28.5 por ciento en los E.E.U.U. Esto indica que se hizo un ajuste completo de precios. La crisis del petróleo produjo una pérdida de ingreso real, en parte compensada por la reducción en el valor real de la deuda externa debido a la inflación. En 1974-75 y en 1979-80, el subsidio anual debido a la inflación o tasas de interés real negativas fue de entre 3.5 al 4.1 por ciento del PIB.

A fines de 1973, los agentes económicos reaccionaron al aumento en sus gastos, debido al mayor precio del petróleo, reduciendo inicialmente su liquidez y endeudándose, pero posteriormente ajustaron su nivel de gasto. El sector bancario financió el exceso de gasto sobre el ingreso. De diciembre 1972 a diciembre 1974, los pasivos netos de la banca se triplicaron, de $182 millones a $577 millones, y además el nivel del crédito al sector privado aumentó 73 por ciento. El flujo de capital, vía del sector bancario, representó el 13.1 por ciento del PIB en 1973 y el 18.2 por ciento en 1974. Posteriormente, en 1976-77, hubo una baja significativa en el pasivo neto de la banca, que reajustó su portafolio. En 1979-80 el precio del petróleo más que se duplicó, pero su efecto en Panamá fue en parte compensado por aumentos de ingresos generados por el nuevo tratado sobre el Canal. En general, el resultado fue similar al de la experiencia de 1973-75. Por ejemplo, el IPC aumentó 23.2 por ciento entre 1978 y 1980, comparado con 26.4 por ciento en Estados Unidos. En 1979, hubo un gran aumento del flujo neto real de capital hacia Panamá, lo que financió el exceso de gasto, pero para 1981-82 el flujo neto real de capital era casi cero y el nivel de gastos se ajustó al nivel de ingresos.

El ajuste a una crisis mayor: 1987-89

La crisis. En 1987-89, crecientes tensiones con el gobierno de E.E.U.U. derivaron en una seria crisis política y económica. Debido a ello, en 1987 cerca de $300 millones locales se retiraron del sistema bancario (11 por ciento del total de depósitos), lo que cortó el auge de la construcción en progreso. Como en ocasiones anteriores, los bancos usaron fondos externos y redujeron su liquidez para compensar la disminución de recursos locales, pero también redujeron los préstamos. En enero de 1988, una corte judicial americana inició un proceso contra el líder militar de Panamá, y en Marzo, el gobierno americano impuso sanciones económicas contra Panamá. Las sanciones incluyeron declarar el territorio panameño fuera de límite para el personal militar estacionado en el área del Canal, exigir a las compañías americanas que no pagaran impuestos al gobierno, retener pagos al gobierno panameño provenientes del gobierno americano (de la Comisión del Canal y de las fuerzas armadas), congelar los depósitos del gobierno panameño en cuentas en E.E.E.U.U.U.

Frente a la situación, se cerraron los bancos, abriendo dos meses después pero con restricciones. El gobierno suspendió el pago del servicio de la deuda externa, lo que redujo las erogaciones públicas en cerca de $400 millones al año. Esto transfirió el grueso del costo del ajuste a la banca internacional. Los bancos con licencia internacional (offshore) y los depósitos externos fueron excluidos de las restricciones. Cuando los bancos reabrieron, los depositantes sólo podían retirar el 50 por ciento de su saldo en cuenta corriente y hasta 5 por ciento o $50 por mes de sus cuentas de ahorro, pero los certificados de depósitos (CD) permanecieron congelados. Esta medida favoreció a los bancos que fueron liberados de la responsabilidad por sus pasivos, pero podían cobrar sus préstamos. Los bancos fueron autorizados a emitir documentos transferibles (los llamados Certificados Depósitos de Inversión -CEDIS) que podían usarse para saldar deuda bancaria. Adicionalmente, las cuentas abiertas posteriormente no tenían restricciones

Como resultado de la crisis, el PIB real decreció 15.6 por ciento en 1988 y 0.4 por ciento adicional en 1989. El crédito bancario al sector agrícola fue reemplazado por crédito de proveedores, y la producción agropecuaria se afectó poco. El ingreso por exportaciones bajó $350 millones, 9 por ciento del total de exportaciones (Moreno-Villalaz 1997). En adición, hubo una sustancial fuga de capitales, y muchas empresas abrieron cuentas en el exterior. Los ingresos del gobierno central decrecieron $500 millones, a la mitad de su nivel previo, pero como algunas empresas americanas retuvieron cheques emitidos por el gobierno como substituto del pago de impuestos (como cheques de salarios), los ingresos fiscales fueron efectivamente mayores que los registrados.

Ajuste en el Nivel y la Composición del Gasto. La reducción de ingresos, la falta de crédito, la incertidumbre, y la necesidad de rehacer la posición de liquidez, redujo los gastos de inversión y de consumo privado. La actividad de construcción privada se desplomó a un tercio de su nivel previo. Los gastos del consumidor se concentraron en necesidades o productos esenciales, y se redujeron los gastos en bienes duraderos o no esenciales. Los salarios del gobierno fueron reducidos desfasando el pago del 13vo. mes, y se suspendieron los aumentos contractuales de salarios en el sector salud, educación, electricidad y teléfono. Las nuevas jubilaciones fueron pospuestas. Hubo un cambio en la composición del gasto, de gasto en importaciones a gasto interno. En 1998, el gasto en importaciones de bienes y servicios bajó 34.2 por ciento, en cambio el PIB bajó el 14.3 por ciento, y el gasto interno bajó el 23.1 por ciento.

Ajustes de precios y otros ajustes. Los precios de activos y factores se ajustaron rápidamente. El alquiler de apartamentos de lujo bajo más del 30%, a un nivel parecido al costo de intereses y pagos por amortización. A estos precios estos apartamentos se ocuparon de nuevo. Los CEDIS se descontaban entre el 15 y el 25 por ciento para los bancos locales. Los bonos del gobierno se descontaban en 50 por ciento durante la crisis (20 por ciento previamente). Los pagarés del gobierno a 6 meses se descontaron en un 15 por ciento. Los agentes de bienes raíces acordaron un 25 a 33 por ciento de "descuento de crisis" en la valuación de apartamentos de lujo; 15 a 20 por ciento en casas de clase media alta, y 10 a 15 por ciento en las otras casas. El descuento en la tierra que se vendió en este período fue entre 25 al 35 por ciento. Los sindicatos hicieron acuerdos fuera de contrato para proteger las fuentes de trabajo, con reducción de salarios, de horas trabajadas, licencias sin sueldo y reducción del empleo. Estos acuerdos, aprobados por el Ministerio de Trabajo, no estaban autorizados por el Código de Trabajo, la Constitución o las convenciones colectivas. En el sector de construcción se acordó un "salario de crisis", donde se redujo el salario de los obreros especializados de B/2.27 por hora a B/1.70. La mediana de salarios en el área metropolitana se redujo entre 8 a 15 por ciento en la industria, comercio y servicios.

Como en otras ocasiones, la crisis produjo una ligera presión descendente en el aumento relativo en precios. En efecto, previamente, durante 1982-86, el IPC de Estados Unidos creció 0.8 puntos porcentuales más por año que el de Panamá, mientras que en 1988-89 creció 2.9 puntos porcentuales más por año. Los precios de productos industriales, excluyendo el petróleo, se mantuvieron en 1988 y 1989, a pesar que los precios de bienes importados aumentaron entre 6 al 8 por ciento Los precios agrícolas aumentaron 3.4 por ciento en 1988 y 10.1 por ciento en 1989, en particular los del arroz, frijoles, papas, pollo y huevos -- el resultado del restablecimiento cuotas de importación a 20 productos agropecuarios.

En Panamá, frente a eventos inesperados o disturbios, los bancos internacionales han reaccionado aumentando su exposición y usando fondos externos para respaldar sus operaciones internas. Esto lo hicieron en 1964, 1967-69, 1973-75, y 1978-80. La casa matriz de los bancos internacionales funcionó como prestamistas de último recurso, inyectando liquidez al sistema bancario. Esta característica ha servido como un amortiguador, una reserva de crédito que substituye la función de reservas del banco central y reduce el riesgo en la economía, aun en circunstancias difíciles.

Durante la crisis del petróleo el sistema monetario panameño forzó al gobierno a hacer inmediatamente los ajustes necesarios de precios. Los precios relativos entre transables y no-transables se ajustaron sólo por el efecto del aumento del precio del petróleo. Esto contrasta con la experiencia de países donde se usó la devaluación como el mecanismo de ajuste, "frente a un problema de balanza de pagos", lo que cambió el precio relativo entre los transables y no-transables, más allá y en forma diferentes al cambio resultante del aumento del precio del crudo. En estos casos la devaluación introdujo una distorsión de precios.

La crisis de 1988-89 no fue el resultado del sistema monetario, sino de un choque político externo. En Panamá, las políticas económicas y de ajuste durante 1988-1989 no fueron diseñadas como un esfuerzo deliberado para reducir el gasto en divisas, o para balancear los pagos internacionales, sino como un ajuste del exceso de gastos sobre ingresos. Consecuentemente, no hubo un aumento del impuesto de importación; de hecho, los impuestos a insumos industriales fueron reducidos ligeramente. Los agentes económicos en Panamá y quienes diseñan la política económica no distinguen entre pagos en moneda local o extranjera, porque ambos pagos son en dólares, y no hay una banca central. Mantener la posición de reservas internacionales o el tipo de cambio no es un objetivo o preocupación. Panamá ha podido ajustarse eficientemente a choques vía decisiones del sector privado, sin intervención o políticas del gobierno.

Equilibrio macroeconómico

En Panamá, dada la integración financiera, un exceso de oferta o demanda de fondos, se resuelve principalmente por el sector financiero, mediante variaciones en los pasivos internacionales netos de la banca. Los cambios en el gasto son, por lo tanto, una proporción menor del ajuste, como resultado de lo cual las variaciones del TCR se mantienen dentro de un rango restringido, como la experiencia demuestra. Este proceso de ajuste es reforzado por la alta elasticidad de oferta de los sectores cíclicos, construcción y comercio, y la elasticidad de oferta de la mano de obra, que ha mantenido los salarios reales estables. En las palabras de Robert Mundell "el ajuste en la cuenta corriente (de la Balanza de Pagos), es fácil y rápido; y aun cuando los precios relativos cambian en la dirección predicha por la teoría, estos cambios … son pequeños", por lo que con movilidad de capital, "los ajustes … se hacen sin dificultades y sin la necesidad de los problemáticos cambios en precios relativos, salarios o empleo" (Mundell 1997: 34-35).

La experiencia panameña invalida una de las proposiciones principales de los modelos macroeconómicos de economía abierta -a saber, que un exceso de flujos de capital produce un exceso de demanda por bienes no transables y un cambio significativo en el tipo de cambio real, "independiente del régimen de cambios"- (Corbo y Hernández, 1996). Confrontando un choque monetario o real, la economía panameña se ajusta con una combinación de dos procesos: (1) un ajuste monetario como el postulado por el enfoque monetario de la balanza de pagos (Frenkel y Johnson, 1976), y (2) un ajuste del gasto y precios relativos (medidos por el TCR), como el postulado por el enfoque de macroeconomía abierta (Jones y Kenen, 1985). Sin embargo, el segundo mecanismo es de menor importancia. La tenencia de divisas no es necesaria como reservas, no hay préstamos del gobierno para financiar la balanza de pagos o mantener el valor de la divisa, fluctuaciones de año a año, o de corto plazo, en la balanza de pagos, pasan desapercibidas.

La función de la banca en el equilibrio monetario

Con integración financiera, la banca juega un papel esencial en el equilibrio del sistema monetario y de la balanza de pagos. El ajuste es automático como consecuencia de la restricción presupuestaria en el gasto, para la economía como un todo, y de la banca en particular; como en el patrón oro. Como los bancos son indiferentes entre las transacciones en dólares afuera o en Panamá, su restricción de recursos no esta relacionada a consideraciones sobre divisas sino a su balance de situación. Como la experiencia indica, un exceso de gasto sobre ingreso cambia la posición de pasivos netos de los bancos, y poco después sus restricciones de financiamiento forza un ajuste, que se implementa no aumentando el financiamiento externo a operaciones locales. Como resultado el gasto interno se ajusta un nivel sostenible. En este sistema no hay exceso de gasto financiado por crédito bancario, o apreciación del TCR, o sobrevaluación de activos, como en otros países. El ajuste mediante flujos financieros es la variable relevante para el análisis monetario, y subsitutye el ajuste mediante cambios en la cantidad (stock) de dinero usualmente discutido en los modelos monetarios.

En el régimen dolarizado de Panamá (unión monetaria), la cantidad de dinero y depósitos está determinada por la demanda, no por la oferta del banco central. Esto es un resultado conocido en modelos macroeconómicos con tipo de cambio fijo, especialmente los modelos del enfoque monetario de la balanza de pagos, que replican el caso panameño. Para efectos financieros, Panamá es como otro estado de los E.E.U.U. Sin embargo, el Banco de Reserva Federal (Fed) no determina la política monetaria panameña o interfiere con su soberanía. Una política monetaria normalmente se implementa o se respalda mediante cambios en la oferta de dinero, que es endógena en Panamá. Las acciones del Fed afectan a Panamá vía cambios en la tasa de interés internacional, inflación, y disponibilidad de crédito, en la misma forma que afectan a todos los países, alterando la oferta mundial de dólares (la moneda de reserva internacional), o la tasa global de interés.

La integración financiera no se logra con dolarización solamente. Por ejemplo, en el siglo diecinueve, había significativos diferenciales de interés entre regiones en E.E.U.U. (Homer y Sylla 1991, Rockoff 1977), lo que indica falta de integración financiera. El ajuste de portafolio de la banca juega un papel esencial en la integración financiera, particularmente al mover recursos fuera del país. Si existen controles de capital, cualquier exceso de fondos puede quedar atrapado, porque los bancos no pueden invertirlos en el exterior, lo que disocia el sistema financiero interno del sistema internacional. La movilidad de capital para individuos o firmas es una condición necesaria pero no suficiente para la integración financiera. Este corolario se confirma en el caso de Hong Kong, que tiene una limitada integración financiera, como lo demuestra su diferencial de intereses, a pesar de tener movilidad de capital. En Hong Kong hay barreras de entrada en la banca, los bancos tienen que balancear separadamente sus cuentas en dólares americanos y en dólares de Hong Kong. Adicionalmente, hay un pequeño costo a la banca de transferir recursos internos hacia fuera.

En Panamá, no han existido crisis sistémicas de la banca, porque no ha habido crisis macroeconómicas. Las quiebras de bancos han sido incidentes aislados, sin efectos de contagio en otros bancos. Esto es cierto a pesar de que el sistema regulatorio estaba subdesarrollado, sin seguro de depósitos, con efectivamente bajo encaje o reservas legales, y el gobierno no asume responsabilidad por los bancos. La presencia de importantes bancos internacionales y la autorregulación han sido efectivas en manejar el riesgo. La estabilidad bancaria de Panamá se compara favorablemente con la experiencia de América Latina, donde pérdidas provenientes de crisis financieras han costado entre el 10 al 40 por ciento del PIB (Caprio y Klingebiel 1996).

Recientemente en Panamá, aquellas políticas económicas que creaban distorsiones - como la de substitución de importaciones, controles de precios agrícolas, y restricciones en el mercado de trabajo - introducían distorsiones de precios (Banco Mundial 1995). Sin embargo, estas distorsiones no impedían el equilibrio macroeconómico, en el sentido de un balance interno y externo proveniente del equilibrio en el TCR. Sebastián Edwards (1989:9) define el equilibrio en el TCR como "El tipo de cambio real en equilibrio es definido como aquel donde los precios relativos de transables y no-transables que, para valores sostenibles (en equilibrio) de otras variables relevantes -tales como impuestos, precios internacionales, tecnología– resultan simultáneamente en un equilibrio interno y externo." De acuerdo a Edwards (1989:9), un balance o equilibrio interno existe cuando "el mercado de bienes no transables se despeja (clear) en el período corriente, y se espera se mantenga en equilibrio en períodos futuros", y cuando la tasa de desempleo está a su "nivel natural". Por otra parte, el equilibrio externo, se logra cuando "la suma descontada de la cuenta corriente del país" es cero, cosa que "el balance en la cuenta corriente (del presente y del futuro) es compatible con un flujo de capital sostenible en el largo plazo".

La estabilidad demostrada por la economía panameña implica que satisface la condición de equilibrio macroeconómico. El equilibrio interno-externo es evidente porque no se acelera la inflación, y el flujo de capital es sostenible. Este equilibrio está respaldado por la ausencia de crisis macroeconómicas o manifiestos desequilibrios en la TCR o la TCRE. Este equilibrio es evidente para la tasa de interés reales y el TCR, porque no han presentado grandes variaciones provenientes de desequilibrio macroeconómico. Las distorsiones microeconómicas en Panamá no generan desequilibrios macroeconómicos porque no afectan las restricciones al gasto definidas por el ingreso y un financiamiento externo sostenible - vía distorsiones en los retornos o precios de los activos financieros - que han llevado a otros países a un exceso de gastos y préstamos externos, y a asumir altos riesgos.

En otros países las distorsiones microeconómicas en el sector financiero generan desequilibrio macroecnómicos. Este fue el caso de Chile en 1979-1981, donde el acceso al financiamiento externo fue restringido, y los bancos internacionales fueron excluidos del mercado doméstico. El mercado de instrumentos denominados en dólares e instrumentos denominados en pesos estaba segmentado, con un importante diferencial de intereses entre ambos. El considerable retorno de pedir prestado en dólares e invertir en pesos, creó incentivos para endeudarse en el exterior y asumir riesgos internamente. El resultado fue sobre-endeudamiento y manejo ineficiente del riesgo por parte de la banca y de las empresas, que respaldó un aumento en el precio de activos (Moreno-Villalaz 1996). Es más, el flujo de capital, sin integración financiera, endogeniza la oferta monetaria, lo que produce un exceso de oferta de dinero, un alto nivel de reservas de divisas, aumento del gasto y de la tasa de inflación. Esto causó una apreciación del tipo de cambio real en Chile (acentuada por el efecto de la indexación de salarios y el aumento del precio del petróleo), que fueron factores en la crisis chilena de 1981-82. Otros factores fueron la revaluación del dólar y la baja en el precio del cobre.

México tuvo una experiencia similar en 1992-94, con altas tasas de interés, exclusión de la banca extranjera, endeudamiento excesivo, aumento de la cantidad de dinero producto de la monetización de los influjos de capital, altos niveles de reservas internacionales, inflación, y la apreciación del peso. En Hong Kong, un alto flujo de capitales entre 1995 a 1997 resultó en un aumento significativo en el precio de activos. La integración financiera hubiera dirigido hacia el exterior el exceso de dinero o de flujos de fondos, sin aumentar la cantidad de dinero interna por encima de su nivel de equilibrio. Los problemas macroeconómico resultantes después de abrir el mercado de capitales, por ende, no son el resultado de "demasiado" flujo de capital (Corbo y Hernández, 1996) sino, más bien, un problema de distorsiones en el mercado de capitales como resultado de una incompleta integración financiera.

Mientras no se incorpore la integración financiera en los modelos macroeconomicos, las recomendaciones de políticas macroeconómicas se hacen condicionadas en la existencia de distorsiones en mercados financieros, lo que las hace cuestionables. En muchos casos los argumentos que sustentas las políticas de intervención en los mercados presumen implícita o explícitamente el fracaso del mercado (market failure arguments), y están basadas, en parte, en la noción de que la liberalización del mercado de capitales en América Latina fue desestabilizadora (Edwards 1989). Sin embargo, esta inferencia está afectada por la existencia de distorsiones en el mercado financiero, falta de competencia en la banca, y falta de integración financiera, que era generalizada en América Latina en la época. En adición, se presume que desequilibrios macroeconómicos resultan de exceso de flujos de capital, lo que no es correcto, como la experiencia de Panamá demuestra.

Señales falsas de precios, provenientes de incentivos distorsionados en los mercados financieros, incentivan la toma de riesgos excesivos, lo que posteriormente hace peligrar la estabilidad de las instituciones, y culmina en una crisis financiera o monetaria -tal fue el caso de Chile (1982), Japón (1989), México (1994-95), y Asia (1997-98). La literatura económica ha enfatizado el manejo ineficiente por parte de la banca, un débil ambiente regulatorio, y modelos basados en el principio de agente-principal, información asimétrica, y riesgo moral. La evidencia de un caso con integración financiera, como en Panamá, sin embargo, indica que, cuando no existen distorsiones en los macro-precios financieros (la TCR, la tasa real de intereses, y los precios de los activos) no hay desequilibrios macroeconómicos.

En Panamá el incremento del gasto público es inefectivo para aumentar el nivel de actividad económica a corto plazo. Esto es claro si el gasto es financiado internamente, debido al desplazamiento de inversión privada (crowding-out). Por otra parte, en situaciones de crisis el gobierno no puede pedir prestado "a voluntad", porque ya se tiene comprometida la capacidad de préstamo, o toma tiempo para obtenerlos. En efecto, los gastos del gobierno decrecieron durante las crisis económicas de 1964, 1973, 1983, y 1988-89, mientras que los gastos privados aumentaron en 1964 y en 1978-89.

Si el aumento en el gasto público se financia con fondos del exterior, esto aumenta la oferta de dólares al sistema bancario. Los bancos, como se ha discutido, ajustarían su posición neta de pasivos, reduciendo el uso de fondos externos o invirtiendo afuera la cantidad de dólares en exceso a sus necesidades financieras. Por lo que el cambio en el nivel real de deuda pública es compensado por cambios opuestos en el nivel real de deuda neta y capital de la banca. Como consecuencia, el flujo neto de recursos externos no cambia, comparado con lo que hubiera sido sin el aumento del gasto público. Sólo cambia la composición de flujo de capital. Esto se corrobora en 1994-95 cuando la alta liquidez del Banco Nacional de Panamá hizo que la banca financiara sus operaciones con recursos locales en vez de usar recursos externos. Está claro que si el nivel neto de flujo de capitales no cambia, tampoco cambia el financiamiento del déficit de la balanza de pagos, ni hay exceso de gastos sobre ingresos; por ende, el nivel de actividad económica tampoco cambia. Esta inferencia es equivalente a resultados de modelos del enfoque monetario de la balanza de pagos, donde el equilibrio monetario implica que no cambia la cantidad de dinero, pero cambia la composición del portafolio del Banco Central entre activos internos y externos (Frenkel and Johnson 1976). La inefectividad de la política fiscal o de gasto es sorprendente, y contraria a los resultados de los modelos macroeconómicos usuales (ver Jones y Kenen, 1985).

El sistema monetario-bancario panameño opera como si fuera un sistema macroeconómico de mercado competitivo, ya que su equilibrio monetario es el resultado de decisiones del sector privado, sin la intervención del gobierno o distorsiones. El sistema es óptimo debido a su estabilidad, ajuste efectivo frente a choques, alto nivel de confianza, y la ausencia de distorsiones en los macro-precios financieros (i.e. el TCR, la tasa de interés real, los salarios reales, y el precio de activos), que están determinados por el mercado. Más importante para mercados emergentes, la integración financiera produce bajas tasas de interés y amplio flujo de capitales, por ende mayor crecimiento. Esto indica que la solución sistémica al problema macroeconómico, con la cantidad de dinero endógena o determinada por la demanda, es superior al sistema monetario y macroeconómico administrado. Condiciones ideales para una eficiente dolarización son: (1) una importante proporción de las exportaciones en la moneda de reserva (lo que minimiza la necesidad de variaciones en la tasa de cambio real), y (2) que los ingresos de exportaciones sean estables y diversificados, lo que reforza la estabilidad económica y evita que haya cambios abruptos del TCR. Muchos países cumplen estas condiciones, con la excepción de países con una alta proporción de exportaciones de petróleo.

El costo operativo del sistema monetario panameño, aún usando el dólar como circulante, es menor que el costo de un sistema monetario autónomo. El costo del sistema dolarizado ha sido estimado por el señoreaje y el impuesto inflacionario que se paga a E.E.U.U. (Fischer 1982, 1992; Williamson 1995). Pero esto tiene que ser comparado con el costo de oportunidad de un sistema monetario autónomo. Una compensación al costo del señoreaje es que en el caso panameño se necesita mantener menos reservas internacionales, las que se estiman en 8 por ciento del PIB, 5 por ciento menos que las reservas que Panamá tendría en un sistema autónomo. El costo de oportunidad de menores reservas en el sistema del dólar, aun si no tienen ingreso, es el mismo que el costo de oportunidad de un sistema monetario autónomo (Moreno-Villalaz 1997, 1998). A su vez, no hay costo de mantener un Banco Central. Para un país que esté considerando dolarizar, gran parte del circulante será provisto por los dólares que ahora se mantienen en el exterior o en efectivo, o pudieran ser provistos por el país de la moneda de reserva, como recomendó Harry Johnson (1972).

Muchos economistas favorecen el régimen de cambio flexible porque consideran que los cambios en el TCR son necesarios para responder a disturbios externos reales o monetarios (Edwards 1989). En un sistema con integración financiera, sin embargo, los cambios en los flujos externos son absorbidos substancialmente por el sector financiero, moderando el efecto en la cantidad de dinero, gastos, y el TCR. Por ello, el caso de un tipo de cambio flexible es más débil de lo que se piensa, y refleja la ineficiencia de mecanismos de ajuste de mercado. Un régimen de cambio flexible es más conveniente para países con grandes fluctuaciones de sus ingresos de exportación, o regiones muy grandes, o donde una unión monetaria no es factible.

El debate sobre un régimen de cambio óptimo ha estado dominado por el tema de la estabilidad de la moneda y el desajuste en el tipo de cambio, esta discusión debe revaluarse en vistas de la experiencia panameña. Uno necesita agregar la integración financiera como un objetivo, para lograr bajos intereses y flujos de capital no desestabilizadores. De otra forma el sistema monetario no sería eficiente. Una moneda unificada o unión monetaria, como en Panamá, facilita la integración financiera, y por esa razón debe ser considerado el sistema preferido cuando sea factible. En este sentido una Junta de Cambios (Currency Board) es un substituto cercano a la dolarización (ver Hanke y Schuler 1999).

El sistema monetario panameño, con integración financiera, ha mostrado una impresionante estabilidad económica, habilidad para ajustarse a grandes movimiento de capital, y ajustes a choques sin importantes desequilibrios, y sin distorsiones en los macro-precios. Adicionalmente, muestra bajos intereses, a niveles similares al de los mercados internacionales, equilibrio macroeconómico sostenido, y bajo costo operacional. La experiencia monetaria panameña no presenta crisis macroeconómicas inducidas por las políticas seguidas, no ha habido crisis del sistema bancario, ni la necesidad de un Banco Central como prestamista de último recurso. Para un país que no es una moneda de reserva, el sistema funciona óptimamente.

El mecanismo de equilibrio con integración financira no es el TCR, sino más bien, es el cambio en la posición neta de pasivos de los bancos. El ajuste en el portafolio de los bancos juega un papel esencial en la integración financiera, la mobilidad de capital de empresas y personas es necesaria pero no suficiente. La cantidad de dinero esta determinada por la demanda, no por la oferta del banco central. Un sistema de moneda unificada como el de Panamá facilita lograr la integración financiera, y por esta razón debe ser considerado como el sistema preferido cuando sea posible.

El sistema panameño compendia la operación de un sistema macroeconómico de mercado. Como tal, las lecciones que se derivan del mismo son útiles para otros países, incluso aquellos con sistemas diferentes. Las recetas de política macroeconómica en boga parecen dudosas y debatibles. Además, inferencias condicionadas implícitamente en la existencia de distorsiones en mercados financieros y en los macro-precios son cuestionables. La proposición que un exceso de flujos de capital produce un exceso de demand por los bienes no transables y un significativo cambio en el TCR es refutada. Además, es la falta de integración financiera la que genera excesos de flujos de capital y de oferta monetaria, lo que a su vez, afecta los precios de los activos y lleva a una apreciacion del TCR. La experiencia de Panamá respalda la solución sistemica de los problemas macroecómicos en contraste de un model administrado (basado en un banco central) e implica que la integración financieera debe ocurrir al inicio del proceso de liberalización.

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Estudio Publicado en el Cato Journal, Vol. 18, No. 3 (Invierno 1999). © Cato Institute.
Juan Luis Moreno-Villalaz, Ph.D., es Asesor Económico del Ministerio de Economía y Finanzas de Panamá.