7 de febrero de 2008

¿Por qué tiemblan los mercados financieros?

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por Charles Philbrook

Charles Philbrook es Director de Estudios Económicos, Datum Internacional, S.A. Philbrook reside en Lima, Perú.

En los últimos días, un gran sector del periodismo pareciera haberse puesto de acuerdo en relación al porqué del temblor financiero. El veredicto viene por mayoría: Estados Unidos entra en recesión, y arrastra consigo al mundo. Ésa, sin embargo, no es la razón, como no la es, tampoco, el que uno se enferma porque tiene fiebre. Causa y efecto, comúnmente, tienden a confundirse cuando el panorama no se presenta claro, o la comprensión del tema es algo precaria.

Dos son los excesos especulativos que estamos presenciando cómo llegan a su fin: el del mercado inmobiliario (que es de naturaleza global) y el del mercado crediticio (que de Wall Street se exportó al mundo) —y de ahí el temor.

Sobre el mercado inmobiliario en los Estados Unidos se ha escrito y se seguirá escribiendo mientras perdure el problema; pero sobre el mercado crediticio recién se ha empezado a hacerlo porque, en realidad, ésta es una nueva fase de la gran crisis financiera del 2008.

Empecemos por el tema de bienes raíces: ¿Cómo se llega a esta situación? ¿Por qué los bancos prestaron a quienes representaban un alto riesgo?

Todos aquellos que tengan una perspectiva social del desarrollo económico —y no individual— verán aquí una prueba más de cómo el ‘capitalismo salvaje’ vuelve a fracasar. Nada, sin embargo, más lejos de la verdad porque, en realidad, lo que esto muestra, es, una vez más, que detrás de cada gran (supuesta) falla de la ‘mano invisible del mercado’ se esconde la huella del ‘pie visible del Estado’.

En 1977, siendo presidente de los Estados Unidos, James Carter, el Congreso de los Estados Unidos promulgó la ley de Reinversión en la Comunidad (Community Reinvestment Act), también conocida como CRA-1977. Pareja ley obligaba a los bancos a que volcaran un porcentaje de sus colocaciones hacia sectores que, tradicionalmente, no reunían las tres C del crédito: (c)apacidad de pago, historia (c)rediticia y (c)olateral. Treinta años después, los padres de la burbuja inmobiliaria —el Congreso y la Casa Blanca— aún no reconocen que la partida de nacimiento lleva sus firmas (¿falla de mercado o falla de gobierno?).

Pues bien, el daño en el mercado inmobiliario estadounidense ya está hecho. Ahora, ¿cuán grande es el problema en el mercado crediticio? ¿Tendrá algún efecto positivo el paquete de medidas fiscales del Presidente Bush? Una respuesta a la primera pregunta pasa por comprender qué está pasando en este sector, para lo cual se requiere saber qué es un Credit Default Swap (CDS) y qué relación guarda con los bancos y las aseguradoras de bonos, o “monolines”, en inglés.

Si un inversionista adquiere un bono (corporativo, municipal o hipotecario) se enfrenta a dos grandes riesgos: a que el emisor del mismo quiebre o a que no pueda pagar los intereses. La compra de un CDS le permite al tenedor del bono transferir esos riesgos a quien vende el CDS a cambio de un pago inicial y sucesivos pagos trimestrales. Mientras le vaya bien al emisor del bono le va a ir bien al que vende el CDS.

En los últimos años estos derivados financieros han crecido de manera tal que ya no guardan ninguna relación con el activo subyacente. En pocas palabras, han cobrado vida propia. El año 2000, el valor nocional de estos contratos llegaba a poco menos de $1 millón de millones ($1 trillón, en inglés). Hoy, alcanza la friolera de $45 trillones, similar al PBI mundial, tres veces el PBI de los Estados Unidos y equivalente al 100% de los depósitos en todos los bancos del mundo —y sigue creciendo. Ya no importa qué pase con el bono que protegen; al tener vida propia, aun sin haber cambios en el bono, si el valor de mercado de estos CDS cae, quien vende el mismo se ve obligado a realizar grandes pagos a su contraparte. He ahí la esencia del problema, pues es sabido que la gran mayoría de los que vendieron estos CDS, y recibieron la ‘prima de seguro’ a cambio, no guardaron pan para mayo y no están en condiciones de cumplir con sus compromisos.

Los bancos fueron grandes compradores de estos instrumentos, y esa falsa seguridad los llevó a realizar inversiones que, bajo otras circunstancias, probablemente, no hubieran realizado. Muchas de estas ‘malas’ inversiones, ahora que las ejecuciones de hipoteca, la morosidad, el riesgo de incumplimiento de pago corporativo y la probabilidad de una gran recesión aumentan, van a salir a la luz y poner en jaque a todo el sistema.

La crisis inmobiliaria recién empieza, y ya afecta patrimonialmente a los bancos en unos $100.000 millones. Diversos estimados apuntan a que, de comienzo a fin, las pérdidas en este sector les puede terminar costando unos $500.000 millones. Ahora bien, ¿cómo podría golpearles los CDS? Pues con otros $500.000 millones si los promedios históricos de las tasas relevantes se mantienen (1,25% en incumplimiento de pago y 50% en valor de recuperación). A todo esto hay que sumarle lo que pueden llegar a representar las pérdidas por tarjetas de crédito, préstamos para compra de vehículos, préstamos comerciales, etc. En conjunto, estas pérdidas podrían superar el trillón de dólares, o, para ponerlo en perspectiva, podrían acabar con el patrimonio de toda la banca comercial…¡Por eso tiemblan los mercados!

La historia de las “monolines”, o aseguradoras de bonos, es algo igual de lúgubre. En un comienzo se dedicaban a asegurar bonos municipales. Al tener una calificación crediticia triple A, todos aquellos emisores de estos instrumentos que adquirieran tal protección también ganaban esa triple A. Si por algún motivo, razón o circunstancia, éstas llegaran a perder tal calificación, éstos últimos correrían la misma suerte.

Pues bien, en los últimos años, el cada vez más lucrativo negocio de los CDS atrajo a sus aguas a más de una de estas aseguradoras. MBIA y AMBAC, la primera y segunda “monolines” en tamaño, y que juntas tienen un 70% del mercado, se dedicaron a asegurar bonos corporativos, municipales e hipotecarios; también, a ‘vender’ cuanto CDS pudieran colocar en el mercado. Cualquier emisor que tuviera algo de pulso y pudiera mantenerse financieramente en pie lo que dure la entrevista era merecedor de su triple A.

Ahora que los vientos soplan y las aguas se agitan con fuerza, salir no pueden: juntas, éstas dos, han garantizado más de $1,2 trillones en deuda, con un patrimonio en conjunto de $13.000 millones. Es decir, $90 de pasivo potencial por $1 de patrimonio. Si quebrasen, arrastrarían a todo el sistema con ellas. ¡Otra razón por la cual tiemblan los mercados!

Es muy poco probable —y, por cierto, algo tarde— que las medidas fiscales del Presidente Bush salven a la economía de una gran recesión. Estos $145.000 millones, que representan un 1% del PBI estadounidense, y que se traduce en $800 por contribuyente, probablemente vayan en gran parte a reforzar el ahorro personal y al pago de tarjetas de crédito e hipotecas. Si así es, la contabilidad de los bancos se vería robustecida, lo cual hace sospechar que ése podría ser el objetivo principal de tal medida, y no un mayor consumo.

Año tras año de irresponsabilidad fiscal y monetaria, a nivel global, han llevado al mundo a donde se encuentra. La irresponsabilidad fiscal llevó a que la deuda pública, desde los ochenta, creciera tres veces más rápido que el ingreso mundial. La irresponsabilidad de los bancos centrales los llevó a que financien —artificialmente— ese mayor gasto keynesiano, y a que sus políticas de crédito barato rompan toda relación del ahorro y el consumo con el ingreso —y de ahí los excesos especulativos del sector privado. Ahora (hoy) la responsabilidad futura pasa la factura a la irresponsabilidad pasada…¡y exige el pago, ya!