La política monetaria domina

Los pánicos financieros son usualmente seguidos por profundas sacudidas económicas. La fase post pánico del 2008 falló en seguir su típico patrón de recuperación económica en forma de "V".

Los pánicos financieros son usualmente seguidos por profundas sacudidas económicas. La fase post pánico del 2008 falló en seguir su típico patrón de recuperación económica en forma de "V". Después de casi dos años, la economía de EE.UU. sigue sumida en una anémica recuperación, con una tasa de crecimiento anual de 2,4 por ciento. Esta mezquina tasa de crecimiento no alcanza aún la tasa de crecimiento de largo plazo y está muy por debajo de la tasa de crecimiento que deberíamos estar observando (de 6 a 7,5 por ciento). El panorama es muy similar en Europa, donde la tasa de crecimiento es aún más anémica.

Los fiscalistas han optado por el elixir estándar (mayores déficits). Para ellos, más "estímulos" fiscales es lo que el doctor recetó. El profesor Paul Krugman, por ejemplo, ha estado vendiendo el fiscalismo en casi todas sus columnas del New York Times por varios meses. Sin más estímulos, él considera que una doble recesión es posible.

El profesor Paul Krugman no está solo. Hay un coro de académicos repitiendo lo mismo. Más importante, dentro de la administración Obama hay fuertes defensores de los estímulos. Esos incluyen a Lawrence Summers, director del Consejo Nacional Económico, Timothy Geithner, Secretario del Tesoro; y Christina Romer, presidenta del Consejo de Asesores Económicos.

El frente de la austeridad en el debate, "austeridad versus estímulos", dentro de la administración Obama también está bien representado. David Axelrod, asesor del presidente Obama y Rahm Emanuel, jefe del personal de la Casa Blanca, se oponen a la idea de grandes déficits. También hay un economista que se ha unido en solitario a estos operadores políticos, Peter Orszag, director de la oficina de administración y presupuesto.

Mientras que el Congreso (y la mayoría de los países del G-20 encabezados por Alemania) ha presionado contra los fiscalistas de EE.UU., nadie sabe con certeza cómo se jugará el juego político en Washington. Antes de que llegue el final del juego, es importante determinar si los argumentos fiscalistas estándar (Keynesianos) se mantendrán a flote.

El Nobel Milton Friedman tocó el tema en una columna del Wall Street Journal en 1999. El profesor Friedman escribió:

"El punto de vista Keynesiano es que el gasto deficitario del gobierno estimula el ciclo ya sea financiado a través de préstamos o a través de dinero nuevamente creado. El punto de vista monetarista es que el gasto financiado por dinero recientemente creado estimula el ciclo ya sea gastado por el gobierno o por el sector privado. El gasto del gobierno financiado puede o no ser estimulante dependiendo de cuánto gasto privado es desplazado por el gasto público. Cualquiera de los dos resultados es posible, dependiendo de las condiciones.

No es fácil distinguir entre estos puntos de vista sobre la base de pruebas empíricas, ya que el estímulo fiscal generalmente se acompaña de un estímulo monetario. La evidencia relevante es proporcionada por esas raras ocasiones cuando la política fiscal y monetaria van en diferentes direcciones".

Para comprobar si el punto de vista Keynesiano o monetarista fue respaldado con la evidencia empírica, el profesor Friedman contó dos episodios en los cuales la política monetaria y fiscal se movieron en diferentes direcciones. La primera fue la experiencia japonesa a principios de los años 90. En un intento de recargar la economía japonesa, repetidos estímulos fiscales fueron aplicados. Pero la política monetaria permaneció "estrecha" y la economía permaneció en crisis. El segundo ejemplo fue la experiencia de EE.UU. durante el periodo de 1992-1997. Esos años estuvieron marcados por una política fiscal "estrecha" y una monetaria "relajada", y la economía estuvo en una fase de expansión.

El profesor Friedman concluyó con la siguiente observación: "Hace algunos años, traté de recopilar todos los episodios que pude encontrar de una política monetaria y fiscal que iban en dirección contraria. Como en estos dos episodios, de manera uniforme, la política monetaria dominó la política fiscal".

El Profesor Tim Congdon, ejecutivo principal de International Monetary Research Limited, recientemente ha puesto a prueba la eficacia del Keynesianismo en EE.UU. comparando los cambios en las brechas de producción y en los balances estructurales del Estado. Mientras que utiliza distintas medidas, sus conclusiones son consistentes con aquellas del Profesor Friedman. En el cuadro adjunto, la primera columna registra la brecha de producción. Cuando la brecha es positiva (negativa), la producción real está por encima (por debajo) del potencial de la economía. La segunda columna en el cuadro es el balance estructural del Estado en general. Cuando este es negativo (positivo), existe un déficit (superávit) fiscal. Las columnas tercera y cuarta registran los cambios en las brechas de producción y en los balances estructurales del Estado, respectivamente. Un cambio positivo (negativo) en la brecha de producción implica una expansión (contracción) económica y un cambio negativo (positivo) en el balance estructural general del Estado implica un estímulo (consolidación) fiscal.

Si los fiscalistas (Keynesianos) están en lo correcto, nosotros deberíamos observar una relación inversa entre los cambios en la tasa de crecimiento de la producción (la tercera columna del cuadro) y el balance presupuestal (la cuarta columna del cuadro).

En los 28 años del periodo revisado por el profesor Congdon, la economía estadounidense no actuó en la forma que el profesor Krugman y otros Keynesianos han aseverado. Desde luego, el número de años en los cuales la economía respondió a políticas fiscales de modo anti-Keynesiano fue el doble de aquellos en los que la economía siguió el dogma Keynesiano.

Si la política monetaria, más no la fiscal, domina, ¿qué es lo que la política monetaria nos dice? Primero, el dramático colapso en el indicador amplio del dinero en EE.UU. (ver gráfico) explica porqué el paquete de estímulos de $862.000 millones no ha funcionado como se advirtió. La medida amplia del dinero también indica que una recesión del crecimiento, por debajo de la tendencia de tasas de crecimiento, seguirá tanto en EE.UU. y Europa.

Pero ¿Por qué el crecimiento del dinero amplio se contrae? Después de todo, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo han incrementado dramáticamente el tamaño de sus hojas de balance desde septiembre de 2008. Para entender por qué, nosotros tenemos que comprender que el dinero amplio incluye al crédito y el crédito se ha estado contrayendo.

Los bancos y otras instituciones financieras —asustados por la nueva legislación y las perspectivas de nuevas regulaciones sancionadoras— no están ansiosos por hacer préstamos. Ellos quieren reducir el apalancamiento y se mantienen más cautos en sus estados financieros. Esto sucede por el lado de la oferta.

Por el lado de la demanda, los potenciales prestamistas también están reduciendo su apalancamiento. Ellos están intentando reducir sus niveles de deuda en relación a sus flujos de ingresos. En consecuencia, tanto la oferta como la demanda de crédito se ha reducido.

Esto se puede ver examinando los triángulos de crédito para EE.UU. Un triángulo de crédito representa una sistema de banca de reserva fraccional moderno —uno en el que una pequeña cantidad de reservas (capital) es multiplicada hasta llegar a constituir un volumen mucho mayor de préstamos y depósitos.

En la punta del triángulo está la Reserva Federal. Este proporciona reservas a los bancos y al público no bancario. Esto es lo que se llama dinero de alto poder que se multiplica en depósitos mantenidos por los bancos tradicionales en EE.UU. Estos bancos están representados en la franja directamente arriba de la Fed. Los depósitos de empresas y personas en esos bancos representan dinero, medido por M2.

Los bancos sombra representan el siguiente nivel en el triángulo. Entre ellos están los bancos de inversión, empresas de financiamiento hipotecario, vehículos de inversión estructurada, entre otros. También se incluyen aquí los bancos y otras instituciones financieras fuera de EE.UU. que aceptan depósitos en dólares estadounidenses, emisiones de deuda denominada en dólares y hacen préstamos e inversiones en dólares. Este segmento no mantiene reservas en la Fed y está más apalancados que sus contrapartes ubicados dentro de EE.UU. El nivel más alto del triángulo representa a los derivados over-the counter.

El triángulo del crédito es una estructura con mayor peso en las franjas superiores. En cada nivel superior en el triángulo, hay más apalancamiento (menos capital en relación a activos) y más crédito. Comparando el triángulo del crédito en agosto de 2008 (antes del Pánico de 2008) con el triángulo de junio de 2010, obtenemos una clara visión del dinero y la dinámica del crédito. Mientras la Fed ha inyectado dinero de alto poder en un 125%, mejorando así la medida M2 de dinero en un 10,3 por ciento, otros niveles del triángulo se han reducido desde agosto de 2008.

Hasta que mediciones más amplias del dinero muestren algunas señales de vida, EE.UU. y Europa pueden esperar un crecimiento recesivo, en el mejor de los casos.

Este artículo fue publicado originalmente en Globe Asia en la edición de agosto de 2010.